Резюме
- Последние два года были успешными для денежного и долгового рынков, рынок акций с учетом инфляции для инвестора был убыточным.
- ПИФы в доходности проиграли банковскому вкладу: средний ОПИФ отстал на 20,2%, а средний БПИФ опередил депозит на символические 1,2%.
- Пятикратный разрыв в средней накопленной доходности между ОПИФ (7,1%) и БПИФ (35,9%) за период вызван разницей в факторных стратегиях фондов.
- Позитивных изменений на рынке акций раньше 2027 года не произойдет: даже при восстановлении индекса Московской биржи до 2500 п. фонды акций закроют 2026-й в убытке.
- Снижение ключевой ставки даст держателям облигаций двойную выгоду – сохраняющийся высокий купон и рост цены бумаг, а рынок акций останется заложником дорогих денег.
Накопленная доходность розничных паевых инвестиционных фондов (ПИФ) за последние два года (с мая 2024 по май 2026-го) была вызвана высокой ключевой ставкой: именно она определила, в какие классы активов будет выгодно вкладываться, а в какие – нет, оставив управляющим немного пространства для маневра.
Кумулятивная доходность открытых паевых фондов (ОПИФ) за период исследования с мая 2024 по май 2026-го составила 7,1%, биржевых (БПИФ) 35,9%. Этот разрыв был вызван в первую очередь различием структуры вложений. Инвестиционные портфели биржевых фондов почти целиком состояли из инструментов денежного рынка и драгоценных металлов, тогда как ОПИФ держали в акциях до трети активов.
Минувшие два года были временем долгового рынка: индекс государственных облигаций прибавил 37%, индекс корпоративных облигаций прибавил 41%. Рынок акций не принес инвестору доходности из-за реализации большого количества геополитических рисков. Индекс полной доходности в накопленном выражении снизился на 5,5% за период исследований, а с поправкой на инфляцию держатели акций потеряли около пятой части вложенного капитала.
Сопоставление с банковским вкладом, накопившим за тот же период 34,3%, оказалось не в пользу рынка коллективных инвестиций: средний ОПИФ отстал на 20,2%, а средний БПИФ опередил депозит на символические 1,2%.1 Еще нагляднее сравнение с инфляцией, составившей 15,7%: биржевые фонды порог сохранности прошли, ОПИФ – нет. Их реальная доходность отрицательна и равна минус 7,5%. Иными словами, средства, доверенные среднему ОПИФ, за два года не сохранили того, что могли купить в начале периода.
У вложений в открытые фонды рынка коллективных инвестиций оказалась и вторая цена – волатильность. Колебания месячной доходности открытых фондов оказались в пять с половиной раз сильнее, чем у биржевых; из двадцати четырех месяцев ОПИФ закрыли в убытке десять, биржевые – ни одного. Максимальная просадка составила 10,7% у первых и не возникала у вторых. Это связано со структурой активов фондов – открытые фонды вкладывались в инструменты с высоким риском, биржевые – нет. Для пайщика это различие не менее важно, чем итоговая цифра: именно в просадке чаще всего и принимается решение о выходе, превращающее бумажный убыток в состоявшийся.
Инвестиции в московскую недвижимость являются хорошим сравнительным бенчмарком для ОПИФ и БПИФ. Представим двух инвесторов, вложивших в мае 2024 года по миллиону рублей: один в «бетон», другой в ОПИФ. Через два года миллион, вложенный в недвижимость, принес бы 1 229 000 рублей, а вложение в фонд – только 1 071 000 рублей. Инвестор с инвестицией в квартиру оказался богаче на 158 тысяч рублей. Обладатель пая БПИФ, напротив, обошел бы инвестора в недвижимость Москвы: его миллион превратился бы в 1 359 000 рублей.
Показательно, что пайщики распорядились деньгами разумнее, чем можно было бы заключить из итоговых цифр. Число владельцев паев БПИФ достигло 17,3 млн человек против 2,6 млн у ОПИФ. Стоимость активов биржевых фондов также росла быстрее, чем стоимость активов ОПИФ. Розничный инвестор проголосовал деньгами за предсказуемость и в этом оказался прав.
Хорошие новости для фондов акций начнутся не раньше 2027 года. Даже при восстановлении индекса Мосбиржи до 2 500 п. (как предсказывает консенсус) фонды акций закончат 2026-й в убытке – падение начала года слишком глубоко, чтобы отыграть его за оставшиеся месяцы. Держателям облигационных фондов, напротив, ожидаемое снижение ключевой ставки принесет двойную выгоду: сохраняющийся высокий купон и рост стоимости самих бумаг. А настоящим защитным активом на этом фоне окажутся не драгоценные металлы, как принято считать, а фонды денежного рынка. Доходность последних зависит только от «ключа» и предсказуемо изменяется вместе с ним. Доходность же от вложений в драгоценные металлы зависит сразу от двух плохо прогнозируемых в текущей макроэкономике величин – мировой цены на золото и курса рубля к доллару.
Розничные ПИФ на российском финансовом рынке
Открытые (ОПИФ) и биржевые (БПИФ) паевые инвестиционные фонды (ПИФ) занимают особое место на финансовом рынке России: это одни из наиболее доступных финансовых инструментов для неквалифицированного инвестора. ПИФ обеспечивают для таких инвесторов доступ к диверсифицированному портфелю финансовых инструментов (акций, облигаций, РЕПО) и прочим популярным активам (например, драгоценным металлам) как при минимальном пороге входа и без ограничений по сроку инвестирования. Последнее является существенным преимуществом перед банковским депозитом, который предлагает хоть и фиксированную, но единственную форму доходности, но, как правило, ограничивает досрочное изъятие средств. Вместе с тем ПИФ, в отличие от депозита, не гарантирует сохранности капитала и не подпадает под защиту системы страхования вкладов: инвестор принимает рыночный риск, и, как показывают данные обзора, в условиях высоких ставок этот риск не всегда вознаграждается. Для розничного инвестора ПИФы выглядят более привлекательно в сравнении с самостоятельным инвестированием через брокерский счет за счет профессионального управления и регуляторной защиты. Деятельность ОПИФ и БПИФ осуществляется на основании Федерального закона от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» под надзором Банка России; управляющие компании обязаны иметь лицензию регулятора, а имущество фондов обособлено от имущества УК и хранится в специализированном депозитарии. Управляющие компании ПИФ несут перед пайщиками юридически закрепленную ответственность за соблюдение условий управления ПИФ и ежегодно проходят проверку независимого аудитора. В сравнении самостоятельное инвестирование несет риски поведенческих ошибок, недостаточной финансовой грамотности, включая ограниченную диверсификацию вложений. Наконец, выбирая между лицензированной управляющей компанией и финансовым блогером, неквалифицированный инвестор должен понимать принципиальное различие: первая зарабатывает только тогда, когда зарабатывает пайщик; второй – вне зависимости от того, чем закончится его совет.
Масштаб и особенности российского рынка розничных ПИФ
Между тем масштаб розничных ПИФ (график 1) уже сам по себе делает вопрос качества управления социально значимым. При таком числе инвесторов разброс результатов между лучшими и худшими фондами одной категории перестает быть частным делом отдельных управляющих компаний.
По данным Банка России, количество пайщиков ОПИФ за 24 месяца (с июня 2024 по май 2026 года) росло со среднегодовым темпом (CAGR) в 11%, а количество пайщиков БПИФ – с CAGR в 37%. Рост объясняется как увеличением интереса к финансовым рынкам как альтернативе депозитам, так и высокой ключевой ставкой. Эти два фактора привели к переходу розничных инвесторов к сберегательной модели поведения. Также введение налога на доходы от депозитов (россияне стали платить его в 2024 году) снизило абсолютную привлекательность этого инструмента накоплений. Разрыв в темпах роста объясняется прежде всего различием каналов продаж: БПИФ приобретаются через брокерское приложение в один клик и автоматически предлагаются миллионам клиентов крупнейших брокеров, тогда как открытые фонды распространяются преимущественно через отделения банков с более высоким порогом вовлеченности покупателя. Дополнительным драйвером стал массовый приток в БПИФ денежного рынка в 2024–2025 годах. В условиях ключевой ставки 16–21% они стали ближайшим конкурентом банковского депозита с мгновенной ликвидностью. Число физических лиц – владельцев паев БПИФ на 31 мая 2026 года составило 17,3 млн человек, открытых фондов – 2,6 млн человек. Таким образом, биржевые фонды охватывают аудиторию, в 6,6 раза превышающую аудиторию открытых фондов.
Анализ динамики стоимости чистых активов (СЧА) фондов демонстрирует, что для ОПИФ этот показатель рос за период исследования с CAGR 38% до CAGR 47% за последние 24 месяца. Аналогичные показатели для БПИФ составили 136% и 133% соответственно. Такой высокий рост отражал взрывной приток средств в биржевые фонды денежного рынка в условиях рекордных ставок 2024–2025 годов.
Нетто-притоки в фонды (график 2) являются чутким индикатором изменений в денежно-кредитной политике. В условиях сохранения ключевой ставки на пиковом уровне 21% нетто-приток в БПИФ в декабре 2024 года достиг рекордных 217 млрд рублей – почти вчетверо выше среднего значения предшествующих месяцев. Два фактора действовали одновременно: инвестирование свободной ликвидности компаниями в фонды денежного рынка перед закрытием финансового года в условиях рекордной ставки и вложение декабрьских бонусов физическими лицами. Напротив, откат произошел в феврале 2025 года: БПИФ зафиксировали отток (37 млрд рублей), поскольку компании возвращали ликвидность для налоговых и операционных платежей I квартала, а население переключалось на долгосрочные депозиты в ожидании снижения ставки.
Декабрь 2025 года показал принципиально иной паттерн: пик БПИФ сократился примерно вдвое – до 104 млрд рублей, тогда как нетто-приток в ОПИФ впервые превысил 77 млрд рублей за декабрь. Причина структурна: к декабрю 2025 года цикл снижения ставки уже шел несколько месяцев (16% с декабря 2025 против 21% годом ранее), доходность фондов денежного рынка снижалась, и корпорации начали переориентировать ликвидность в облигационные ОПИФ в расчете на прирост капитала. Не менее показателен январь – февраль 2026 года: классического февральского оттока не произошло. Оба месяца зафиксировали высокие притоки (76 и 105 млрд рублей соответственно при ставке 15,5%–16%). Это свидетельствует о том, что сезонный паттерн «парковки свободных средств передновогодними каникулами» ослабевает по мере снижения привлекательности фондов денежного рынка: разница в доходности уже недостаточна для массового сезонного перетока.
Одним из показательных результатов анализа является разрыв как в абсолютных значениях доходностей различных категорий фондов, так и в их волатильности (таблица 1). Используя метод Modified Dietz2 и доступные данные Банка России, была получена следующая картина за 24 месяца наблюдений начиная с июня 2024 по май 2026 года.
Таблица 1. Доходность различных категорий ПИФ за 24 месяца (в % годовых)
| Показатель | ОПИФ | БПИФ |
| Средняя доходность за месяц (%) | 0,32 (3,96) | 1,29 (16,59) |
| Медианная доходность за месяц (%) | 0,60 (7,44) | 1,33 (17,18) |
| Накопленная номинальная доходность (%) | 7,10 | 35,90 |
| Накопленная реальная доходность (%) | -7,50 | 17,40 |
| Диапазон месячных доходностей (% в месяц) | От -5,89 до 5,13 | От 0,36 до 2,27 |
| Количество убыточных месяцев | 10 | 0 |
| Стандартное отклонение месячной доходности (%) | 2,80 | 0,51 |
| Средняя избыточная доходность в сравнении с депозитами за месяц (%) | -0,90 (-10,28) | 0,05 (0,6) |
| Медианная избыточная доходность в сравнении с депозитами за месяц (%) | -0,62 (-7,2) | 0,13 (1,6) |
| Накопленная избыточная доходность в сравнении с депозитами (%) | -20,2 | 1,20 |
| Накопленная избыточная доходность в сравнении с рынком недвижимости (%) | -12,9 | 10,5 |
Источник: Банк России, Московская биржа, Росстат, расчеты агентства «Эксперт РА»
Примечание 1. В скобках указана эквивалентная доходность в % годовых
Примечание 2. Избыточная доходность вычислялась как разница между месячной доходностью категорий фондов и ставками месячных депозитов (без учета вкладов до востребования). Накопленная доходность и накопленная реальная доходность вычислялась с помощью цепного метода. Накопленная инфляция за 24 месяца составила 15,7%.
Примечание 3. Накопленная избыточная доходность по отношению к рынку недвижимости определялась цепным методом в сравнении с индексом московской недвижимости Домклик (тикер MREDC на Московской бирже).
Таблица 1 показывает, что за 24 месяца с июня 2024 по май 2026 года накопленная средняя доходность ОПИФ оказалась практически в пять раз меньше, чем у БПИФ. Такой разрыв между этими категориями фондов, существующими в одном регуляторном поле и нередко под управлением одних и тех же компаний, объясняется не разницей в квалификации управляющих, а категориями активов, в которые вкладывались деньги пайщиков (Рис. 3).
График 3. Усредненная структура активов ОПИФ и БПИФ с июня 2024 по май 2026 года
Источник: Банк России
Минувшие два года были временем долгового рынка. Индекс государственных облигаций прибавил 37%, индекс корпоративных – 41%. Ужесточение денежно-кредитной политики в 2022 году, обесценившее облигационные портфели, обернулось в рассматриваемом периоде столь же высокой доходностью к погашению. Начавшееся в 2025 году смягчение денежно-кредитной политики принесло держателям долга еще и положительную переоценку. Рынок акций в это же время не вознаградил инвестора. Индекс Московской биржи полной доходности за два года снизился на 5,5%, а с поправкой на инфляцию потери держателей акций составили около 18%.
Различие в структуре вложений и предопределило исход. В середине 2025 года на акции приходилось 30,5% активов категории фондов ОПИФ, а к маю 2026-го их доля сократилась вдвое – до 15,3%; высвободившиеся средства ушли преимущественно в государственные облигации, доля которых выросла с 18,3 до 31,2%. Категория фондов БПИФ весь период следовала принципиально иной линии: инструменты денежного рынка (обратное РЕПО, остатки на счетах) и драгоценные металлы занимали 85,9% их активов в середине 2025 года и 79,4% в мае 2026-го, тогда как доля акций ни разу не превысила 5%. Ребалансировка активов в категории ОПИФ из акций в долг подтверждается и поведением самой доходности: чувствительность их месячного результата к рынку акций снизилась с 0,5 в первый год периода до 0,3 во второй. Категория ОПИФ принимала рыночный риск тогда, когда он не оплачивался, и сокращала его уже после того, как убыток был понесен.
От инвестирования средств пайщиков в открытые фонды была и вторая цена – высокая волатильность результатов (график 4). Среднеквадратическое отклонение месячной доходности ОПИФ составило 2,8 против 0,5% у БПИФ, т. е. колебания оказались в пять с половиной раз сильнее. График также демонстрирует, что ребалансировка активов в категории ОПИФ из акций в облигации сблизила доходности категорий фондов ОПИФ и БПИФ начиная с ноября 2025 года.
Сопоставление с банковским вкладом (главной альтернативой розничного инвестора) дает следующую картину. Накопленная доходность вклада за тот же период составила 34,3%: категория фондов ОПИФ отстала от нее на 20,2%, БПИФ опередили на 1,2%. Утверждать, что БПИФ существенно переиграли вклад, оснований нет – превышение символическое. Нагляднее же всего сопоставление с инфляцией – той чертой, ниже которой вложение перестает быть сбережением. Накопленный рост потребительских цен, по данным Росстата, за 24 месяца составил 15,7%. БПИФ этот порог уверенно преодолели: покупательная способность вложений выросла почти на пятую часть. ОПИФ до порога не дотянули: их реальная доходность отрицательна и составляет минус 7,5%. Пайщику при этом необходимо помнить еще и про налоговые льготы: при владении паями более трех лет и лимите вложений в 3 млн рублей он получает освобождение от НДФЛ. У вкладчиков льгот намного меньше, хотя и рисков меньше.
Отдельного сопоставления заслуживает московская недвижимость – вложение, к которому розничный инвестор обращается едва ли не чаще, чем к фондовому рынку. Индекс московской недвижимости (за исключением элитной недвижимости) за период вырос на 22,9%, что дает избыточную доходность минус 12,9% у открытых фондов и плюс 10,5% у биржевых. Однако индекс Домклик отражает лишь цену квадратного метра и не учитывает арендного дохода. Если принять чистую арендную доходность в 4% годовых, совокупный результат вложения в недвижимость составил бы около 33%, преимущество биржевых фондов сократилось бы до 2,2%, а отставание ОПИФ увеличилось бы до 19,4%. Но и такое сравнение условно: квартиру нельзя купить частями, продать за один день и обойтись без издержек сделки. И, конечно, минимальный порог для инвестиций в БПИФ не сопоставим с минимальными инвестициями в недвижимость.
В таблице 2 приведены сравнительные накопленные доходности различных типов финансовых инструментов за 24 месяца начиная с июня 2024 по май 2026 года.
Таблица 2. Сравнительные доходности различных видов активов с июня 2024 по май 2026 года
| Инструменты | Номинальная накопленная доходность (%) | Реальная накопленная доходность (%) |
| Денежный рынок (RUSFAR) | 42,.9 | 23,5 |
| Корпоративные облигации (RUCBTRNS) | 41,0 | 21,8 |
| Государственные облигации (RGBITR) | 37,0 | 18,4 |
| Фонды категории БПИФ (усредненно) | 35,9 | 17,4 |
| Банковский вклад до 30 дней | 34,3 | 16,0 |
| Московская недвижимость (индекс Домклик) | 22,9 | 6,2 |
| Фонды категории ОПИФ (усредненно) | 7,1 | -7,5 |
| Акции (индекс Мосбиржи полной доходности) | -5,5 | -18,3 |
Источник: Московская биржа, Банк России, расчеты агентства «Эксперт РА»
Прогнозы доходностей фондов зависят от класса активов
Сердце пайщика в последние два года покорили фонды и финансовые инструменты, приносящие доход сегодня. В то же время убытки показали те инструменты, чья ценность лежит в отдаленном будущем. Смягчение денежно-кредитной политики постепенно разворачивает это соотношение, однако в 2026-м такой разворот еще не завершится: преимущество сохранят долговые инструменты, тогда как для рынка акций год окажется переходным.
Оценки агентства на остаток 2026-го исходят из снижения ключевой ставки до 13–13,5% к концу года и постепенного восстановления макроэкономической динамики. Прогноз дается по направлению изменения доходности классов активов и не является ни рекомендацией, ни обещанием результата. Основные риски прогноза определяются негативным и мало предсказуемым внешним фоном с большим количеством геополитических рисков.
Облигации – прогноз позитивный. Снижение ключевой ставки приносит держателям долга двойную выгоду: сохраняющийся высокий купон и положительную переоценку бумаг. Чем длиннее дюрация выпуска, тем заметнее эффект, а потому государственные облигации выигрывают от смягчения политики сильнее корпоративных. Однако к замечанию про купон нужно тоже относиться с осторожностью – часть облигаций имеет переменный купон и максимальный эффект для таких облигаций получен не будет.
Денежный рынок – прогноз стабильный. Доходность этих инструментов механически следует за ставкой размещения и будет снижаться вместе с ней, оставаясь при этом вблизи депозитной. Категория сохранит роль защитного вложения: она единственная выигрывает от того сценария, в котором жесткая денежно-кредитная политика сохраняется дольше ожидаемого.
Драгоценные металлы – прогноз развивающийся. Результат рублевого инвестора складывается здесь из двух величин сразу – мировой цены металла и валютного курса, – и неопределенность каждой накладывается на другую. Международный консенсус на 2027 год допускает как рост золота к 5 000–5 400 долларам за унцию, так и откат к минимумам 2026-го, а разброс прогнозов по курсу рубля к концу 2026-го составляет от 84 до 95 рублей за доллар.
Акции – прогноз негативный до конца 2026 года при возможном улучшении в дальнейшем. Даже базовый сценарий, предполагающий восстановление индекса Московской биржи до 2 500 п., оставляет фонды акций в убытке по итогам 2026 года: падение 1-го полугодия слишком глубоко, чтобы быть отыгранным за оставшиеся месяцы. Улучшение возможно лишь по мере удешевления денег: чем ниже ставка, тем дороже стоят отдаленные прибыли, из которых и складывается ценность акции.
1 Депозитная доходность рассчитана на основе статистики банка России по десяти крупнейшим банкам по капиталу.
2 Метод Modified Dietz – стандартный метод расчета взвешенной по времени доходности инвестиционного портфеля при наличии внешних денежных потоков (притоков и оттоков пайщиков). Используется в международной практике согласно стандартам GIPS (Global Investment Performance Standards, CFA Institute).
