Ключи от капитализации: ставка, спрос и IPO

Поделиться

VK

Татьяна Яковец,
ведущий аналитик по инвестиционным рейтингам «Эксперт РА»

Роман Андреев,
управляющий директор по инвестиционным рейтингам «Эксперт РА»

Резюме

За последние пять лет российский фондовый рынок прошел через череду шоков и структурных трансформаций, которые привели к формированию автономной модели функционирования, опирающейся на внутренний капитал и локальную инфраструктуру. Пандемия и низкие ставки в 2020–2021 годах спровоцировали массовый приток розничных инвесторов на биржу в поисках доходности, а присутствие иностранных институциональных инвесторов обеспечивало рынок капиталом. Шок 2022 года привел к падению, индексов и уходу иностранного капитала – рынок лишился внешнего финансирования и стал опираться на внутренние ресурсы. Восстановление в 2023–2024 годах обеспечили розничные инвесторы, однако затем жесткая денежно-кредитная политика Банка России сделала акции непривлекательными по сравнению с банковскими депозитами и фактически парализовала рынок IPO в 2025 году. Восстановление рынка первичных размещений ожидается в 2026 году благодаря смягчению регулятором денежно-кредитной политики, которое может стать триггером для переоценки активов и запуска новых размещений на фоне притока ликвидности на фондовый рынок. Благоприятные макроэкономические условия в сочетании с мерами поддержки государства для выхода компаний на биржу могут позволить рынку в 2026-м аккумулировать объем ликвидности для первичных размещений в размере 50-100 млрд рублей, а само количество размещений довести до 20 штук.

Структурная трансформация рынка в 2020–2025 годах: опора на внутренний капитал и локальную инфраструктуру

Локальный пик размещений в 2020–2021 годах

Период 2020–2021 годов был временем, когда российский фондовый рынок являлся частью мировой финансовой системы. В эти годы компании активно выходили на биржи (часто выбирая двойной листинг – одновременно в Москве, а также Лондоне или Нью-Йорке), а основными покупателями выступали иностранные фонды. Кроме того, в 2020–2021 годах пандемия и низкие процентные ставки подтолкнули миллионы россиян к открытию брокерских счетов через мобильные приложения. Сформировалась масса частных инвесторов, которые позже стали основной опорой рынка после ухода иностранных инвесторов. 

Таблица 1. Результаты IPO в 2020–2021 годах

Источник: ПАО «Московская биржа», РБК, «Интерфакс»

2022 год: точка поворота

2022 год стал сложным периодом для российского фондового рынка из-за макроэкономической волатильности и временной приостановки торгов. Введение санкций в 2022 году привело к заморозке моста между российским НРД (Национальным расчетным депозитарием) и международными депозитариями. Торги иностранными ценными бумаги для большинства инвесторов стали недоступны, а активы нерезидентов из недружественных государств оказались заблокированы.

Инвесторы находились в состоянии шока, инфраструктура сделала невозможным участие иностранных фондов, окно IPO практически закрылось, многие компании, планировавшие выход – отменили или перенесли размещение. По итогам 2022 года состоялось лишь одно размещение.

Таблица 2. Результаты IPO в 2022 году

Источник: ПАО «Московская биржа», РБК, «Интерфакс»

2023 год: перестройка

В 2023 году началась перестройка рынка через изменение структуры участников рынка. До 2022 года значительную долю (около 60% в объеме торгов) занимали институциональные инвесторы, существенная часть из них были иностранные. Уход иностранных игроков создал вакуум ликвидности, который был заполнен российскими розничными инвесторами.

Таблица 3. Доля розничных инвесторов в объеме торгов акциями

*Совершили хотя бы одну сделку в течение месяца. Данные за 2025 год (на апрель 2025 года).

Источник: ПАО «Московская биржа»

К концу 2023 года доля розничных инвесторов достигла 82%. Это фундаментально изменило поведение рынка, сделав его более эмоциональным и частично зависимым от маркетинга эмитентов. Розничные инвесторы активнее реагируют на новости, что ведет к частому совершению сделок и, как следствие, к росту объемов торгов даже при небольших изменениях цены.

Доминирование розницы выявило критическую проблему емкости рынка: смена базы инвесторов сделала рынок массовым по количеству участников, но ограниченным по объему капитала.

2023–2024 годы: бум IPO

Изменение структуры инвесторов определило лицо бума IPO в 2023–2024 годах. Это был преимущественно парад компаний малой и средней капитализации. Фрагментированный спрос физических лиц не способен взять на себя крупные размещения. Розничный инвестор может обеспечить успех сделки на 3–5 млрд рублей, но не способен заменить ушедшие иностранные фонды в сделках на сумму более 50 млрд рублей.

Причины большого роста числа размещений в 2023–2024 годах:

• избыток ликвидности внутри страны. Деньги российских инвесторов частично заперты внутри страны. Крупный капитал и частные инвесторы не могли массово выводить средства за рубеж, поэтому искали инструменты вложений внутри страны;
• банковские кредиты при высокой ставке ЦБ стали очень дорогими, поэтому акционерный капитал частично был одной из альтернатив.

В период 2023–2024 годов на биржу успешно вышли ряд компаний средней капитализации (группа «Астра», «Европлан», «Диасофт», «Генетико», «Всеинструменты.ру», «Промомед»). Их небольшой объем размещения позволил собрать книгу преимущественно силами розницы.

Таблица 4. Результаты IPO в 2023–2024 годах

Источник: ПАО «Московская биржа», ПАО «СПБ Биржа»

2025 год: охлаждение спроса и прагматизм

Ситуация изменилась в 2025 году. Эйфория восстановительного спроса сменилась прагматизмом на фоне продолжающейся жесткой кредитно-денежной политики.

Причины малого количества размещений в 2025 году:

• конкуренция с депозитами. Безрисковая доходность (депозиты) составляла 20–23%. Инвесторы потеряли мотивацию рисковать в акциях ради дивидендов или негарантированного роста цены акции;
• стоимость оценки. Эмитенты не готовы были размещаться с дисконтом, которого требует рынок в условиях дорогих денег.

Успешными в 2025 году стали единичные компании, сумевшие привлечь институциональных инвесторов, основным из которых был «ДОМ.РФ». Являясь государственной корпорацией с прозрачным бизнесом в сфере жилья и ипотеки, компания была воспринята инвесторами как аналог государственных долговых бумаг, но с потенциалом роста акций. Около 70% объема размещения выкупили крупные банки и пенсионные фонды. Сформированная дивидендная политика повысила привлекательность бумаги для инвесторов.

Компания «Базис» с уникальным продуктом смогла привлечь во время IPO сумму 3 млрд рублей, из которых 39% пришлось на институциональных инвесторов. Инвесторы охотно покупали историю импортозамещения. Статус дочерней структуры «Ростелекома» добавил доверия к корпоративному управлению и финансовой устойчивости.    

Таблица 5. Результаты IPO в 2025 году

Источник: ПАО «Московская биржа», ПАО «СПБ Биржа»

Таблица 6. Ключевая ставка как регулятор желания компании выходить на биржу

Источник: Банк России

Влияние ключевой ставки на рынок IPO в 2026–2027 годах будет определяющим фактором, формирующим окно возможностей для новых размещений. После затяжного и жесткого режима денежно-кредитной политики в 2-х полугодиях 2024–2025 годов ожидаемое снижение ключевой ставки в 2026-м станет катализатором компаний для выхода на биржу. Вслед за снижением ключевой ставки упадет доходность по депозитам, доходность акций станет более привлекательной. Инвесторы будут готовы покупать акции, это позволит компаниям выходить на биржу с более высокой оценкой.

Стратегическая цель – 2030 и мировая практика

В рамках реализации Указа Президента РФ № 309 от 07.05.2024 поставлена масштабная стратегическая задача: увеличить капитализацию фондового рынка до 66% ВВП к 2030 году (с последующим ростом до 75% к 2036-му).

По итогам 2024 года капитализация фондового рынка составляла 26% от ВВП, по нашим оценкам, в 2025-м данный показатель составит 23%.

Таблица 7. Капитализация фондового рынка в РФ, % от ВВП

Источник: ПАО «Московская биржа», Росстат, расчеты агентства «Эксперт РА»

Мировая практика подтверждает, наличие сильной базы институциональных инвесторов напрямую коррелирует с масштабом фондового рынка. В странах с развитой финансовой инфраструктурой капитализация фондового рынка сопоставима с объемом ВВП или даже превышает его. Это превращает рынок из площадки для спекуляций в зеркало национальной экономики.

Таблица 8. Капитализация фондовых рынков в мире

Источник: World Bank

Относительно низкий показатель капитализации российского фондового рынка к ВВП подчеркивает как специфику текущей зарытой модели, так и потенциал для роста.

Абсолютный лидер США – экономика, ориентированная на акционерное финансирование. Фундамент из пенсионных фондов служит топливом для американского фондового рынка. В 2025 году под управлением пенсионных фондов США находилось около 43 трлн долларов США, и большая часть этих денег напрямую зависит от котировок акций и облигаций.

Несмотря на большую экономику, размер фондового рынка в Китае значительно уступает США, так как огромная часть экономики Китая – это государственный сектор и банковское кредитование, а не публичные размещения.

Индия и Южная Корея – это примеры стран, когда фондовый рынок становится лицом экономики, через превращение сбережений населения в инвестиции. В Индии создана уникальная культура систематических инвестиционных планов, сотни миллионов индийцев ежемесячно вкладывают небольшие суммы в ПИФы. Это создает постоянный поток ликвидности, который не зависит от иностранных фондов. В Южной Корее в последние годы приняты законы, защищающие права миноритарных акционеров. Кроме того, фондовый рынок Кореи – это выставка достижений в области полупроводников, аккумуляторов для электрокаров и судостроения. Инвесторы покупают не просто акции, а долю в глобальном технологическом прогрессе.   

Бразилия, как и Россия сильно зависит от сырьевого экспорта. Однако бразильский рынок открыт для глобальных фондов, что поддерживает его капитализацию на чуть более высоком уровне.

Способы достижения цели к 2030 году: институциональный сдвиг, приток ликвидности и новый бум IPO

Институциональная трансформация для взрывного роста ликвидности

Для достижения целевых показателей первоочередной задачей является институциональная трансформация фондового рынка как фундамента его дальнейшего роста. Развитие НПФ и внедрение программ долгосрочных сбережений позволит кратно увеличить емкость рынка. На большом сформированном рынке финансово устойчивые и прозрачные компании смогут привлекать значительно большие объемы капитала, чем в условиях текущего доминирования розничных инвесторов. Капитализация уже торгуемых компаний будет определяться прежде всего внутренней эффективностью эмитентов – сильными финансовыми результатами, прозрачностью корпоративного управления и предсказуемой дивидендной политикой.

Понятные правила игры

Предсказуемая макроэкономическая и фискальная политика создает понятные правила игры, позволяя бизнесу планировать, а рынку адекватно оценивать активы. Четкие макроэкономические ориентиры стимулируют граждан перекладывать средства из краткосрочных депозитов в акции, формируя устойчивый инвестиционный спрос. Когда инвесторы понимают логику налоговых изменений и размер бюджетных расходов, исчезает туман неопределенности в отношении компаний и экономики страны. Это снижает требуемую доходность у инвесторов и повышает рыночную стоимость компаний.

Развитие инфраструктуры как поддержание роста рынка акций

В период 2026–2027 годов поддерживающим фактором развития российского фондового рынка будет внутренняя трансформация Московской и Санкт-Петербургской бирж. Биржевая инфраструктура перестает быть просто посредником, превращаясь в активного стимулятора роста рынка.

Модернизация площадок напрямую влияет на два важнейших параметра:

1. Поддержка новых размещений. Упрощение процедур листинга, развитие цифровых платформ для быстрого выхода на рынок (Pre-IPO и ЦФА) и налоговые преференции создают комфортный коридор для новых эмитентов.
2. Рост стоимости уже торгуемых компаний. Расширение новых аналитических инструментов повышает прозрачность рынка.

Изменение модели сбережения населения

Для достижения «цели-2030» государство запустило и развивает несколько механизмов коллективного инвестирования:

1. Программа долгосрочных сбережений (ПДС). Запущена с 01.10.2024, программа является флагманским инструментом для формирования частных инвестиционных резервов. Граждане заключают договор с негосударственным пенсионным фондом (НПФ) и делают туда взносы. Эти средства НПФ инвестирует, в т. ч. и в инструменты фондового рынка (акции и облигации).
2. Индивидуальные инвестиционные счета 3-го типа (ИИС-3). Один из инструментов долгосрочного инвестирования, который был внедрен в 2024 году и пришел на смену старым типам А и Б. Его основная цель превратить частного инвестора в партнера экономики, предоставляя взамен налоговые льготы. На ИИС-3 можно зачислять любые суммы, в отличие от типа А и Б, но льгота по вычету 13 или 15% ограничена 400 тыс. рублей и суммируется с вычетом на ПДС. При закрытии счета (при выполнении условия минимального срока владения счетом) вся полученная прибыль от сделок с ценными бумагами будет освобождена от НДФЛ (лимит льготного дохода – 30 млн рублей). Есть возможность открыть ИИС одновременно у разных брокеров или управляющих компаний.   
3. Развитие закрытых паев инвестиционных фондов (ЗПИФ). Позволяет привлечь капитал в крупные проекты. В отличие от ПИФов деньги заперты на определенный срок (обычно от трех до 15 лет). Фонд покупает долю в перспективном бизнесе, инвесторы покупают паи – ценные бумаги, подтверждающие право на долю в имуществе фонда. По истечении развития и подготовки актива к IPO на биржу выводят либо саму компанию, либо паи ЗПИФ.
4. Корпоративные пенсионные программы. Государство активно стимулирует бизнес внедрять софинансирование пенсий для сотрудников. Работодатель и сотрудник могут совместно делать взносы в НПФ.

Массовый выход на IPO госкомпаний и частного бизнеса

Приватизация государственных активов через публичное размещение на бирже способна насытить рынок качественными «голубыми фишками». Выход крупных государственных компаний на IPO не только увеличивает капитализацию фондового рынка, но и превращает государственные доли в инвестиционный ресурс, также делая сами компании более эффективными. Минфин России прорабатывает список из компаний, которые могут быть в 2026–2027 годах приватизированы через биржевое размещение.

Для того чтобы частный бизнес активно выходил на биржу, государство разрабатывает и внедряет комплекс мер, направленный как на поддержку эмитентов, так и на стимулирование спроса на эти компании со стороны инвесторов.

• Для малого и среднего бизнеса, а таже высокотехнологичных компаний действуют программы возмещения расходов на листинг.
• Рассматривается возможность предоставления преимуществ при госзакупках и получении госгарантий тем компаниям, у которых доля акций в свободном обращении составляет не менее 15%.
• Согласно Стратегии развития финансового рынка до 2030 года рассматривается возможность для того, чтобы публичные компании получали льготный доступ к государственной собственности.

Поддержка первичных размещений IT-компаний со стороны государства

Государство активно стимулирует выход IT-компаний на биржу через:

1. Прямую финансовую помощь: компенсация затрат на листинг, льготное кредитование на подготовку в рамках IPO.
2. Упрощение процедур: для IT-компаний действуют пониженные требования по капитализации и сроку существования бизнеса для включения в котировальный список.
3. Специальный режим для малых IT-компаний. Разрабатываются механизмы инвестиционных платформ, которые позволяют привлекать капитал без прохождения всех процедур полноценного листинга (пре-IPO-раунды с последующим упрощенным переходом на биржу).
4. Налоговые льготы для инвесторов. Ели инвестор владеет акциями российской IT-компании более года, он освобождается от уплаты налога при их продаже. Для обычных компаний этот срок составляет пять лет.

Улучшение корпоративного управления и защита прав инвесторов

В рамках поставленных Президентом РФ целей в 2025 году была инициирована Программа создания акционерной стоимости как одного из поддерживающих факторов роста капитализации фондового рынка.

Программа разделена на два временных горизонта:

• краткосрочная цель: сохранение высоких стандартов корпоративной культуры и поддержка прозрачности компаний;
• долгосрочная цель: повышение инвестиционной привлекательности и увеличение капитализации российских эмитентов. Программа позволит создать группу эталонных компаний, в которые безопасно и выгодно вкладывать деньги на долгий срок.

Банк России выступает главным инициатором, идеологом и регулятором Программы создания акционерной стоимости.

Новые стандарты IPO и правила листинга

С конца 2025 года вступили коррективы со стороны ПАО «Московская биржа» и Банка России, направленные на повышение качества размещений и прозрачности компаний:

• Гибкий free-float. С 01.10.2025 ПАО «Московская биржа» снизила минимальный порог акций в свободном обращении до 1% для второго уровня листинга (при условии, что стоимость пакета обыкновенных акций не менее 2 млрд рублей). Это позволяет стартапам выходить на биржу, постепенно увеличивая долю акций на бирже.
• Ограничения сроков размещения. С 2026 года продажа акций на бирже должна происходить в течение одного месяца с даты начала продажи (для попадания во второй котировальный список и выше). Это исключает затянутые процессы, которые вносили неопределенность для инвесторов.
• Увеличены требования к медианному объему торгов в день. Для первого уровня листинга – 20 млн рублей в день, для второго – 3 млн рублей в день.
• Для защиты миноритариев с 02.01.2026 вступили в силу правила ЦБ РФ, которые обязывают АО (акционерное общество) предоставлять акционерам ряд документов в течение семи рабочих дней с даты предъявления требования. 
• Банк России планирует в 2026 году ввести реформу борьбы с инсайдом и манипулированием. Все инсайдеры, включая менеджмент, должны будут сообщать о сделках с инструментами, в отношении которых у них есть инсайдерская информация.

Ожидания на 2026–2027 годы: снижение ключевой ставки как один из основных триггеров к новым размещениям

Рынок IPO в 2026–2027 годах обещает стать периодом восстановления после затяжной паузы, вызванной в т. ч. высокой стоимостью заимствований. Ключевым драйвером размещения будет смягчение денежно-кредитной политики. По прогнозам ЦБ РФ, среднегодовая ключевая ставка в 2026-м будет фиксироваться на уровне 13–13,5% – это все еще дорого, но тенденция на снижение станет сигналом для компаний начать подготовку к IPO. Наибольший интерес инвесторов будет сосредоточен в секторах, демонстрирующих устойчивость или значительный рост, таких как: IT- и AI-технологии, Retail и E-commerce, финтех.

В конце 2025 – начале 2026 годов Gрезидент РФ утвердил ряд поручений для Правительства, с целью поддержки первичных размещений в 2026–2027 годах.  

1. Отраслевые планы IPO. Правительству совместно с ЦБ следует утвердить графики выхода на биржу частных компаний по основным отраслям, включая меры их поддержки.
2. Приватизация через рынок. Поручено сформировать конкретный перечень компаний с государственным участием для продажи их долей на фондовым рынке в течение 2026 года.

Смягчение денежно-кредитной политики Банка России в сочетании с мерами поддержки государства для выхода компаний на биржу позволит рынку в 2026-м аккумулировать объем ликвидности, превышающий показатели 2023–2024 годов, и объем привлечений может составить около 50-100 млрд рублей, а само количество размещений – до 20 штук. В 2027 году показатели рынка IPO продолжат рост при сохранении благоприятной конъюнктуры.

Текущие вызовы для российского фондового рынка: макроэкономическое и внешнее давление

Несмотря на четкие драйверы роста, путь к цели по капитализации к 2030 году нелинеен: фондовый рынок – это живая система в условиях неопределенности. Фундаментальные вызовы и сдерживающие факторы могут замедлить рост или потребовать пересмотра сроков достижения целей:

• Если инфляция не замедлится до целевых 4–5% к концу 2026 года, ЦБ РФ может держать ключевую ставку в районе 14–15% дольше ожидаемого. Это сделает банковские депозиты более привлекательными, чем акции, и высушит ликвидность на рынке IPO.
• Высокая стоимость кредитов в 2025 году может привести к замедлению темпов роста ВВП в 2026-м. Для компаний это означает уменьшение прибыли, что станет причиной более низких оценок при выходе на биржу, и они будут откладывать IPO.
• Отсутствие притока внешней ликвидности – сейчас российский фондовый рынок в значительной степени опирается на внутренний спрос.
• Для IT-сектора сохраняется риск дефицита «железа» (процессоры, чипы памяти, высокопроизводительные системы хранения данных) и роста издержек на параллельный импорт, что может замедлить масштабирование бизнеса, обещанное в инвестиционных меморандумах.
• Внешние шоки, такие как замедление мировой экономики, могут привести к падению цен на сырье (нефть, газ, металлы и пр.), что ударит по тяжеловесам индекса Московской биржи.

Новые навигационные инструменты: звездные рейтинги в эпоху ограниченного раскрытия информации

В 2022 году на фоне санкционного давления правительство и Банк России приняли ряд постановлений и рекомендаций о возможности эмитентам акций не раскрывать полностью или частично информацию, которая может нести санкционные риски для компании или ее руководства (состав акционеров, информацию о дочерних компаниях, связи с банками, контрагентов дебиторской и кредиторской задолженностей). Это решение создало ситуацию инвестиционного полета в тумане. Частные инвесторы лишились возможности проводить качественный фундаментальный анализ.

В 2025 году Правительство РФ и ЦБ РФ продлили право на ограничение раскрытия информации. Однако режим секретности стал более адресным. Для ряда системообразующих компаний и банков действуют специальные указы Президента, позволяющие не раскрывать информацию.

В конце 2025 года по инициативе Банка России в рамках повышения прозрачности эмитентов рынка акций запущен пилотный проект звездных рейтингов акций публичных компаний. Это российский аналог знаменитой западной системы Morning Star. ЦБ РФ предложил рейтинговым агентствам быть проводниками между закрытыми компаниями и частными инвесторами. Поскольку рейтинговые агентства – это независимые институты, которые не являются участниками торгов, у них нет торговых десков и сделок на бирже. Они выступают как независимые судьи, оценивающие финансовое здоровье и потенциал компании.

Рейтинговые агентства уполномочены присваивать эмитентам акций от одной до пяти звезд, где три звезды означают, что цена акции соответствует ее справедливой стоимости; пять звезд – акция сильно недооценена рынком, потенциал роста составляет выше 40%; одна звезда – акция сильно переоценена, присутствует высокий потенциал снижения (от 30% и более).

Методология оценки звездного рейтинга

Некредитные рейтинги акций основаны на объемной информации, недоступной широкому рынку. В отличие от частного инвестора или даже инвестиционного аналитика фонда, которые работают только с публичной информацией, кредитные агентства имеют дело с эмитентами напрямую. Компании предоставляют агентствам доступ к детальным управленческим данным, прогнозам движения денежных средств, структуре долга и другим финансовым сведениям, которые не публикуются.

В отличие от кредитных рейтингов (которые оценивают кредитоспособность заемщика) звездные рейтинги оценивают инвестиционную привлекательность на основе двух факторов:

• Финансовые показатели компании в течение пяти–десяти лет (рост выручки компании, показатели рентабельности, уровень капитальных затрат, инвестиционные проекты), а также за горизонтом этого периода.
• Качественные факторы. Учитываются корпоративное управление, уровень раскрытия информации, защита прав миноритариев.

Агентство разработало Методологию некредитных рейтингов акций, выделив три модели оценки в зависимости от специфики бизнеса.

1. Финансовые компании. Оценка строится на прогнозе денежного потока для акционеров (FCFE), так как долг является неотъемлемой частью их операционной деятельности.
2. Нефинансовые компании. В основе лежит денежный поток на инвестированный капитал (FCFF) с корректировкой на стоимость не операционных активов или обязательств.
3. Инвестиционные холдинги. Сумма оценок бизнесов, входящих в холдинг, стоимость каждого актива определяется через дисконтирование денежных потоков и иными методами. 

Стоимость собственного капитала определяется, исходя из трех сценариев модели дисконтированных денежных потоков (базовый, пессимистичный и оптимистичный) и качественной оценки корпоративного управления и защиты инвесторов.

Оценка корпоративного управления и информационной прозрачности охватывает широкий спектр факторов от присутствия и роли независимых директоров в совете директоров и заботы о миноритарных акционерах до количества позитивных упоминаний в СМИ.

Интервью

Сергей Весовщук,
генеральный директор группы компаний Eqvanta

«Консолидация неизбежна. Рынок переходит к тем, кто превращает технологии в конкурентное преимущество»

Читать интервью

Игорь Егоркин,
генеральный директор платформы «Токеон»

«ЦФА закладывают технологическую и правовую основу для публичных размещений»

Читать интервью

Дмитрий Колесник,
директор по работе с инвесторами компании «Базис»

Наши результаты за 2025 год будут опубликованы 25 февраля. Мы надеемся порадовать наших инвесторов.

Читать интервью

Михаил Горбачев,
первый заместитель генерального директора, IEK

Доверие инвесторов и партнеров строится на двух вещах – фундаментально устойчивой бизнес-модели и зрелой управленческой архитектуре. Именно такую основу мы последовательно выстраиваем в IEK

Читать интервью