Рынок цифровых финансовых активов: в зоне турбулентности

Поделиться

VK

Павел Кашицын,
управляющий директор, рейтинги структурированного финансирования, «Эксперт РА»

Максим Булгаков,
директор, рейтинги структурированного финансирования, «Эксперт РА»

Денис Николаев,
младший директор, рейтинги структурированного финансирования, «Эксперт РА»

Резюме

В 2025 году рынок ЦФА проходит зону турбулентности, вызванную появлением первых дефолтов и паузой в принятии ключевых законодательных изменений, связанных прежде всего с налогообложением и допуском на рынок институциональных инвесторов. Рынок ожидают существенные изменения, связанные с повышением прозрачности выпусков и регламентацией процедуры дефолта по ЦФА. Несмотря на это, объем выпусков ЦФА с большой вероятностью преодолеет отметку в 1 трлн рублей в 2025 году, который пока обеспечивается в основном краткосрочными ЦФА до одного месяца, заменяющими классические депозиты. В то же время тестируются новые структурные продукты, а также использование ЦФА во внешнеэкономической деятельности, что в перспективе может стать новой точкой роста на этом рынке.

Рынок ЦФА продолжает набирать высоту

По прогнозам операторов информационных систем (ОИС) ¹, объем выпусков ЦФА в 2025-м может составить около 1 трлн рублей, а в следующем году приблизиться к 1,5 трлн рублей. С учетом объемов выпусков за девять месяцев 2025-го около 0,8 трлн рублей и традиционно урожайного IV квартала отметка в 1 трлн рублей по итогам текущего года, вероятно, будет превышена. Тем не менее, за прошедший год прогнозы ОИС по объемам выпусков ЦФА в 2025-м не претерпели существенных изменений.

По данным Банка России, в II квартале 2025 года произошли изменения в структуре инвесторской базы. Если ранее ЦФА в основном размещались среди квалифицированных инвесторов, то теперь появился новый класс неквалифицированных инвесторов – юридических лиц, которые приобрели более половины всех выпущенных за этот период ЦФА. Также, по данным Банка России, в II квартале 2025-го отмечается существенное увеличение количества как зарегистрированных, так и активных пользователей ОИС – около 70% к предыдущему кварталу, в то время как до этого в течение года квартальный рост числа пользователей в среднем не превышал 25%.

Лидером рынка среди ОИС второй год подряд остается «Альфа-Банк», доля выпусков которого за девять месяцев 2025-го составила около 45%. Уверенные позиции крупнейших ОИС-банков на рынке ЦФА объясняются их активным участием в качестве эмитентов, привлекающих на рынке краткосрочную ликвидность и использующих рынок ЦФА как альтернативу межбанковскому кредитованию и рынку краткосрочных депозитов. За три года позиции банков упрочились и теперь среди топ-5 эмитентов ЦФА нет ни одной некредитной организации. Также, по данным опроса агентства «Эксперт РА», основным каналом дистрибуции ЦФА являются банковские приложения, что ставит ОИС-банки в более выигрышную позицию по сравнению с ОИС из финтех-сегментов и биржевой инфраструктуры.

К негативным тенденциям можно отнести постепенное уменьшение срочности выпусков ЦФА: если в 2024 году более половины выпусков имело срочность от одного до шести месяцев, то по итогам девяти месяцев 2025-го более половины выпусков уже имеет срочность менее одного месяца, а доля выпусков со срочностью более 12 месяцев составляет всего 5%.

Фактические данные за 2025 год приведены по состоянию на 01.10.2025. При расчете консенсус-прогноза использовалось медианное значение.

Источник: «Эксперт РА» по данным анкетирования ОИС и Cbonds

Источник: «Эксперт РА» по данным Банка России

Источник: «Эксперт РА» по данным Cbonds

Первые дефолты

Одним из ключевых событий на рынке ЦФА в 2025 году стали первые дефолты. Если оценивать уровень дефолтности, исходя из общего объема выпусков, то картина выглядит приемлемо – только по восьми выпускам ЦФА, составляющим менее 0,1% рынка по объему эмиссии, семь эмитентов не выполнили своих обязательств своевременно. В то же время нужно отметить, что компании, допустившие дефолт по ЦФА, не имели публичных кредитных рейтингов и не раскрывали публично свою отчетность. Если оценивать долю дефолтов ЦФА среди эмитентов ЦФА без кредитных рейтингов, то 1,2% выглядит уже менее радужно, а если также учесть выпуски ЦФА допустивших дефолт эмитентов, по которым они должны осуществить выплаты в будущем, то потенциальная доля возрастет до 5,9%.

Нельзя исключать, что в ближайшем будущем могут произойти новые дефолты на рынке ЦФА, поскольку компании продолжают испытывать кредитную нагрузку из-за высоких ставок. Нужно также отметить, что с помощью ЦФА в основном привлекаются краткосрочные заемные средства, от чего риски выше, поскольку у компании-эмитента в случае возникновения трудностей с погашением может не быть достаточно времени, чтобы воспользоваться альтернативными источниками для рефинансирования такого долга.

Дальнейшие дефолты на рынке ЦФА в основном ожидаются в сегменте непубличных компаний, не имеющих кредитных рейтингов, для которых выпуск ЦФА часто является дебютом на рынке долгового финансирования и по сути единственным способом привлечения средств по приемлемой цене. По прогнозам ОИС, до конца 2025 года количество дефолтов может составить около 10 (медианная оценка), а в 2026-м их число существенно вырастет – медианная оценка по итогам анкетирования около 25 выпусков.

Основным негативным прецедентом для рынка стал случай дефолта компании ООО «Форте Хоум ГмбХ», разместившей всего 16 выпусков ЦФА объемом 7,2 млрд рублей (ОИС «Альфа-Банк» и «Атомайз»), при этом восемь из них объемом 3,8 млрд рублей находятся в настоящий момент в обращении и не погашены. В ответ на подобные кейсы Банк России может ужесточить требования к инвесторам для их допуска на рынок ЦФА либо изменить требования к прозрачности эмитентов при размещении крупных публичных выпусков в пользу неквалифицированных инвесторов.

В середине 2024 года для целей формирования судебной практики была запущена процедура по тестовому дефолту выпуска ЦФА на ОИС «Токеон». В рамках эксперимента «Токеон» совместно с микрофинансовой компанией «Реми капитал» проводили взыскание имущества, которое являлось залогом по ЦФА. Судебный процесс занял около года, результатом которого было решение о взыскании задолженности путем обращения взыскания на заложенное имущество, являвшееся обеспечением по выпуску (земельный участок). По имеющейся в публичном доступе информации участники процесса столкнулись с некоторыми сложностями, как, например, подтверждение факта о том, что выпуск состоялся и осуществлен переход прав на ЦФА. Текущий уровень прозрачности выпусков ЦФА можно оценить как минимально возможный, поскольку решение о выпуске ЦФА содержит краткую информацию о выпуске, обязательстве и эмитенте.

С целью должной защиты инвесторов, чьи права были нарушены из-за неисполнения эмитентом обязательств по ЦФА, требуется дальнейшая проработка законодательных процедур судебного и досудебного урегулирования таких случаев, а также вовлечение в этот процесс независимых лиц, действующих в интересах владельцев ЦФА, как это уже предусмотрено по облигационным выпускам на примере представителя владельцев облигаций, институт которых также будет совершенствоваться.

Согласно опросу агентства «Эксперт РА» сейчас большинство ОИС используют собственный скоринг эмитентов, однако прямой обязанности оценивать кредитные риски выпусков ЦФА у ОИС нет. Кроме того, результаты такого анализа не раскрываются публично. Многие ОИС планируют начать использовать кредитные рейтинги в дальнейшем, и, вероятно, к этому их будут подталкивать изменения регулирования, о которых публично делали заявления представители Банка России.

Структурные продукты не в моде

При возникновении рынка ЦФА в России в 2022 году было много обсуждений о его назначении, возможных точках роста и появлении новых структурных продуктов, создание которых в условиях регулирования действующего классического финансового рынка может быть затруднено.

На практике, несмотря на отдельные эксперименты, рынок растет за счет ЦФА – аналогов облигаций с фиксированным доходом или привязкой доходности к ключевой ставке. По причине экономии на фонде обязательных резервов банкам, имеющим собственные ОИС, выгоднее привлекать краткосрочное фондирование за счет выпуска ЦФА, чем предлагать классические депозиты. Доля структурных продуктов, удостоверенных ЦФА, по итогам девяти месяцев 2025 года снизилась до 2%.

Согласно проведенному агентством «Эксперт РА» анкетированию, несмотря на относительно невысокую долю структурных продуктов, представители ОИС верят в перспективу их развития. Но ключевыми точками роста рынка ЦФА в среднесрочной перспективе, видимо, останутся краткосрочные аналоги банковских депозитов и использование выпусков ЦФА для b2b-финансирования. Последнее стало одним из основных драйверов рынка после изменения законодательства в августе 2024 года, которое позволило ОИС реализовывать непубличные ЦФА без раскрытия решения о выпуске.

В 2025 году одним из знаковых событий на рынке стало появление стейблкоина А7А5 с привязкой к рублю, который получил квалификацию ЦФА для трансграничных расчетов через ОИС «Токеон». Для использования этого стейблкоина во внешнеторговых расчетах российская компания должна зарегистрироваться на ОИС «Токеон» в качестве инвестора и затем приобрести необходимое количество ЦФА А7А5, после чего оплатить ими товары от зарубежного контрагента, который в свою очередь получит стейблкоины на одном из открытых блокчейнов – Tron или Ethereum. Представленный продукт стал одним из первых примеров связи закрытых блокчейнов, на которых выпускаются ЦФА в России, с открытыми публичными блокчейнами, транзакции в которых проводятся с использованием криптовалюты.

Также отметим следующие типы структурных ЦФА, которые реализовывались на рынке в 2025 году:

• различные гибридные цифровые права, в которых погашение обязательства может быть осуществлено неденежным способом, например, поставкой бутылки вина или недвижимостью в определенном жилом комплексе;
• с привязкой выплат к стоимости металлов;
• с привязкой выплат к стоимости акций или депозитарных расписок;
• с привязкой выплат к доходности облигаций, в т. ч. ОФЗ;
• с привязкой выплат к дивидендам публичных компаний;
• с привязкой выплат к доходу от продажи картин современных художников;
• с привязкой выплат к доходу от грузоперевозок автомобилей «КамАЗ» (грузовики передают в аренду логистической компании, а доходы от их работы распределяют среди владельцев ЦФА);
• с привязкой выплат к размеру всех страховых выплат в портфеле страхования по определенному перечню рисков.

Источник: «Эксперт РА» по данным анкетирования ОИС

Изменение регулирования на паузе

По данным ОИС, наиболее остро для рынка стоит вопрос налогообложения ЦФА и изменение регулирования институциональных инвесторов, для которых пока приобретение ЦФА может быть затруднено из-за вопросов учета. Оба вопроса в фокусе различных государственных ведомств, однако пока окончательного их решения до сих пор нет. Законодатели усматривают возможные злоупотребления с выпусками ЦФА, в т. ч. ГЦП, которые позволят эмитентам оптимизировать налоговую базу в части НДС. Нерешенным остается и вопрос по учету расходов по ЦФА в общей налоговой базе.

Также остаются вопросы к участию посредников в рынке ЦФА, которые в случае такого допуска могли бы привлечь на него дополнительную ликвидность, которая сейчас в отсутствие интероперабельности распределена очень фрагментировано. Тем не менее, в проведенном опросе ОИС не отметили тему допуска брокеров на рынок ЦФА в числе первых приоритетов.

В июне 2025 года Банк России предложил инициативу по увеличению годового лимита для неквалифицированных инвесторов на покупку ЦФА до 1 млн рублей, которая в настоящий момент проходит обсуждение и пока не реализована.

В августе 2025 года Банк России принял решение по регулированию рынка ЦФА в отношении раскрытия информации и действиях при дефолтах, в т. ч. будет разработан стандарт раскрытия информации и регламентированы действия при наступлении дефолта эмитента ЦФА. Также, возможно, обязанность по защите прав инвесторов в случае дефолта по ЦФА ляжет на ОИС.

В конце сентября 2025 года был опубликован проект указания Банка России о дополнительных требованиях к раскрытию информации по кредитным ЦФА, которые дают инвестору возможность получать выплаты, связанные с платежами по кредитному договору банка. По мнению регулятора, банк, выпуская кредитные ЦФА, должен предоставить инвестору информацию о кредитном договоре, включая его номер, сумму кредита, процентную ставку, информацию о наличии права уступки требования по договору третьему лицу, а также раскрыть сведения о заемщике. Следует отметить, что кредитные ЦФА, помимо риска базового актива, по которому передаются платежи, могут нести в себе также риски эмитента ЦФА, а в случае если банк-эмитент и ОИС – разные юридические лица, то в отсутствии интероперабельности платформ еще и риск ОИС. Действующее законодательство предусматривает возможность переупаковки кредитных требований с использованием специализированных финансовых обществ (СФО) в классические облигации, что фактически сводит к нулю кредитные риски эмитента, а также инфраструктурные риски. «Эксперт РА» имеет соответствующую методологию для присвоения кредитных рейтингов подобным выпускам. Однако следует отметить, что пока такие выпуски непопулярны на классическом рынке, поэтому в краткосрочной перспективе вряд ли можно ожидать их бума на рынке ЦФА, где использование специализированных финансовых обществ для митигирования рисков эмитента все еще невозможно.

Также в конце сентября 2025 года после консультаций с рынком был официально отложен проект внедрения цифровых свидетельств на ЦФА, введение которых позволило бы объединить ЦФА с биржевой инфраструктурой, однако в то же время данная законодательная инициатива увеличила бы издержки эмитентов при выпуске, что могло лишить выпуски ЦФА их преимуществ по сравнению с классическими биржевыми инструментами.

Несмотря на определенную паузу в изменении регулирования, интерес к рынку не угасает. Согласно проведенному опросу участники рынка ожидают дальнейшего роста количества ОИС. В то же время институт операторов обмена пока не получил дальнейшего развития, и здесь не стоит ожидать новых участников помимо «Московской биржи» и «СПБ Биржи».

В целом участники рынка ЦФА смотрят позитивно на его дальнейшее развитие и после успешного прохождения зоны турбулентности, вызванной появлением дефолтов и определенной паузой в принятии ключевых законодательных изменений, ожидают существенного роста как объемов выпуска ЦФА, так и качественно новых продуктов.

Приложение

Таблица 1. Рэнкинг операторов информационных систем по объему выпусков за девять месяцев 2025 года

* Ввиду отсутствия анкетных сведений информация по отмеченным ОИС приведена на основе данных Cbonds.

Таблица 2. Дефолты выпусков ЦФА за девять месяцев 2025 года

Источник: «Эксперт РА» по данным Cbonds

* ОИС ООО «Токены» осуществляет деятельность под брендом «Токеон».