Содержание
- Резюме
- Растем, несмотря на ставку
- Публичный долг набирает популярность
- Экономика в предвкушении мягкой посадки
- На рынок пришла весна
- Приложение. Интервью
Резюме
- Согласно результатам исследования агентства «Эксперт РА» порядка 90% эмитентов с рейтингом от А- до ААА, которые суммарно занимают 75% всего российского облигационного рынка, не собираются снижать свою программу по капитальным инвестициям. Для осуществления этих инвестиций понадобится капитал, который в т. ч. будет привлечен на облигационном рынке.
- В прошлом году эмитенты и государство занимали преимущественно по переменным ставкам, этот механизм выполнил свою задачу в период высокой неопределенности, в 2025-м возвращаются заимствования с постоянным купоном. Инвесторы в настоящий момент предъявляют спрос на облигации с постоянным купоном, рынок фиксирует доходность и более мягко смотрит на дальнейшую динамику ДКП.
- Облигационный рынок становится снова интересным для эмитентов, которые планируют получить длинные деньги по фиксированной ставке.
- Рынок первичных размещений будет расти за счет высоконадежных эмитентов, для которых уровень ставки не является заградительным, бизнес не планирует уходить с рынка и уже закладывает снижение ставок.
- Активно развивается рынок страховых инвестиционных услуг и пенсионных программ, этот институциональный спрос дополнительно поддержит ликвидность на облигационном рынке.
Растем, несмотря на ставку
В 2024 году первичный рынок облигаций сумел поставить новый рекорд по объему корпоративных размещений, даже несмотря на планомерное ужесточение денежно-кредитной политики регулятором. Всего корпоративные эмитенты привлекли без учета замещающих облигаций порядка 5,5 трлн рублей, что на 21% выше результата 2023 года.
Помимо общего тренда на рост заимствований на внутреннем рынке, также стоит обратить внимание на очень интересный факт: в 2024 году корпоративными заемщиками на первичном рынке было заимствовано почти в два раза больше, чем в 2021-м, когда для российских компаний еще были открыты иностранные рынки. Это говорит о системном росте облигационного рынка в России, в т. ч. и за счет переориентации на внутренние источники капитала.
Рустем Кафиатуллин, директор департамента долгового капитала, Инвестиционный Банк «Синара»:
«В 2025 году на российском рынке долгового капитала возможно повышение активности при смягчении денежно-кредитной политики регулятора, снижении ключевой ставки и развитии мер стимулирования компаний-эмитентов. Основные риски заключаются в ужесточении политики регулятора, высокой долговой нагрузке компаний-эмитентов.»
В 2025 году корпоративным эмитентам предстоит погасить порядка 2,3 трлн рублей. 89% этого долга приходится на эмитентов с рейтингом от A- до AAA, которые обладают большей финансовой устойчивостью и лучшими возможностями рефинансирования. Индустрии, доля каждой из которых выше 5% в общем объеме погашений и которые суммарно занимают порядка 2/3 общего объема погашений, представлены на диаграмме ниже. Среди крупнейших из них стоит выделить: банки, цветная металлургия, институты развития и государственные агентства (ДОМ.РФ и ВЭБ.РФ), нефтегаз, телеком и др.
В ушедшем году доля размещения облигаций по плавающей ставке продолжала демонстрировать рост и составила 55% (30% – годом ранее), облигации с фиксированной ставкой впервые в истории российского долгового рынка уступили первенство в общем объеме размещений. Также увеличилось число выпусков с ежеквартальной и ежемесячной выплатой купонов, тем самым эмитенты старались повысить привлекательность своих выпусков у розничных инвесторов.
Руслан Халиуллин, эксперт Российского центра исламской экономики и финансов при Российском Исламском Институте (Казань):
«На данный момент ведется планомерная работа по структурированию и выпуску сукук (выпуск облигаций по нормам Шариата – прим. авторов обзора) для российских эмитентов внутри страны с перспективой выхода на зарубежные привлечения для иностранных проектов российских эмитентов. Как только появятся первые результаты, мы обязательно объявим о конкретных планах по внедрению инструмента сукук на фондовый рынок страны. Этот сегмент финансового рынка имеет колоссальный потенциал роста, так по данным агентства Cbonds, объём мирового рынка исламских облигаций на 30 сентября 2024 составляет $851 млрд. USD.»
Внутри прошлого года мы наблюдали необычно высокую долю размещений в IV квартале и в декабре, в частности. Конец года исторически всегда являлся активным периодом для заимствований перед затишьем в начале года, однако в 2024-м рост спроса в декабре также был обусловлен другими дополнительными факторами: часть эмитентов торопилась занять перед декабрьским заседанием Центробанка, опасаясь дальнейшего увеличения ключевой, а другие корпоративные заемщики поспешили занять на рынке уже после несостоявшегося повышения ставки.
Эдуард Греков, российский предприниматель, общественный деятель, Председатель Совета Директоров группы компаний "Газомоторные машины":
«Рекомендую российским компаниям выходить на международные рынки и особое внимание обратить на Индию. Этот шикарный, большой рынок, в т. ч. и с дешевыми деньгами.»
Бизнес хочет фикс. В начале 2025 года мы наблюдаем изменение предпочтений эмитентов по типу купона – доля размещений облигаций с фиксированных купоном вновь начала лидировать, что можно считать мнением покупателей о текущем значении ключевой ставки как о пиковом в данном цикле повышения. Инвесторы, приобретая новые долговые бумаги с фиксированным купоном, сохраняют текущую доходность на годы вперед, т. к. более мягко смотрят на дальнейшую динамику ДКП регулятора – в будущем облигации могут размещаться под меньшую доходность. Эмитенты готовы удовлетворять спрос рынка, часть из них также имеют возможность закладывать опционы в новые выпуски облигаций, которые позволят в будущем, когда упадут процентные ставки на рынке, провести обратный выкуп долговых бумаг и привлечь более дешевый долг.
Николай Леоненков, директор департамента корпоративных финансов ИК «РИКОМ-ТРАСТ»:
«Флоатеры – это хороший гибкий инструмент управления процентной ставкой по долгу. Вопрос в том, в каком ракурсе их рассматривать. Со стороны инвестора облигации с плавающим купоном (более 90% которых привязаны к КС или RUONIA) кажутся более выгодным вложением при повышении ставок, так как позволяют ступенчато отрабатывать растущий тренд и увеличивать денежный поток от актива. Как только ожидания или тренд меняются, они становятся неинтересными. Эту ситуацию, в частности, мы и наблюдаем сейчас на рынке».
Публичный долг набирает популярность
Центральный банк ужесточал денежно-кредитную политику в ушедшем году не только за счет феноменального поднятия ключевой ставки, но и за счет более строгого регулирования: отмена послаблений по нормативу краткосрочной ликвидности, постепенное восстановление надбавки к капиталу за системную значимость, планы по установлению надбавок к риск-коэффициентам по кредитам крупным компаниям с высокой долговой нагрузкой, введение антициклической надбавки и др. Данные ужесточения нормативов в ближайшее время не будут смягчены, для принятия такого решения Центробанку понадобится устойчивое снижение инфляции к целевому уровню. Регулятор преследует свои цели, пытаясь минимизировать риски для банковской системы и охладить проинфляционные драйверы, однако для конечных заемщиков это приводит к росту стоимости фондирования, а именно увеличению надбавки к ключевой ставке, которая прописывается в кредитном договоре. Таким образом, даже для наиболее надежных категорий заемщиков спред по новым кредитам к концу 2024-го вырос до 5–6 п. п. к КС ЦБ РФ по сравнению с 2–3 п. п. ранее, однако к концу I квартала текущего года ситуация начинает стабилизироваться. Более подробно можно ознакомиться с прогнозами агентства «Эксперт РА» относительно развития банковского кредитования в 2025 году в статье наших коллег.
Облигации интереснее кредитов? Изменения Центробанка в вопросах регулирования перевернули в конце 2024 года ситуацию с ног на голову – публичный облигационный рынок выглядел интереснее, чем подорожавшие банковские кредиты: у наиболее надежных эмитентов уровень средней надбавки к ключевой ставке по первичным размещениям составлял около 1,5 п. п., что было существенно ниже банковских спредов по кредитам. Облигационное заимствование оказалось для заемщиков высокого кредитного класса выгоднее банковского финансирования, тем более при условии уже имеющейся выборки кредитов в кредитной организации. Начиная с января 2025 года ситуация со спредами стала возвращаться в норму, однако интерес к облигациям у эмитентов не пропал – облигационное заимствование позволяет решить другие задачи бизнеса.
Олег Марихин, директор по корпоративным финансам и связям с инвесторами компании «ПКБ»:
«В отношении фондирования «ПКБ» у нас есть два основных варианта: банковское кредитование и заимствования на рынке биржевых облигаций. В 2025 году мы планируем дифференцированно подойти к финансированию бизнеса: часть потребностей будет покрыта за счет кредитных линий, а другая часть – путем размещения биржевых облигаций. При принятии решений о том, какой из источников финансирования выбрать, мы будем учитывать стоимость денег, их срок и дополнительные комиссии. Безусловно, на наше финансовое планирование существенное влияние оказывает текущая денежно-кредитная политика Центрального банка Российской Федерации и прогнозы на будущее. Мы вынуждены учитывать эти факторы при планировании нашей деятельности».
Облигационный рынок позволяет получить более длинный капитал без залога и преимущественно по фиксированной ставке, что крайне важно при планировании совершения инвестиций или пополнения оборотных средств, особенно когда у бизнеса недостаточно твердых активов или активы уже находятся в залоге. В этом ключе возвращение аппетита инвесторов к долгу по фиксированной ставке при ожиданиях смягчения ДКП регулятора выглядит позитивным сигналом для облигационного рынка. Хотя в общей массе заемного капитала банковское кредитование превалирует над кредитованием на публичных рынках, в т. ч. по причине быстроты и удобства, т. к. не надо было становиться публичными, подготавливать МСФО-отчетность, получать кредитный рейтинг, уделять дополнительное внимание IR-политике компании и т. д.
Евгений Самойлов, партнер, генеральный директор компании «Русаудит»:
«На облигационном рынке отчетность МСФО также становиться нормой: в invest grade более 90% компаний раскрывают отчетность МСФО всем заинтересованным пользователям, в сегменте ВДО процент компаний, раскрывающих финансовые показатели в соответствии с МСФО, приближается к 50%. Приверженность МСФО закреплена в основных направлениях государственной политики в области бухгалтерского учета и аудита».
Екатерина Бушуева, директор по связям с инвесторами Группы Arenadata:
«Год назад мы впервые раскрыли финансовые результаты и с этого момента не прекращаем активного диалога с рынком. Топ-менеджмент компании регулярно участвует в конференциях для розничных и институциональных инвесторов, дает интервью, записывает подкасты и отвечает на вопросы инвестиционного сообщества. На сегодняшний день нас покрывают шесть инвестиционных банков и брокеров, и мы всегда готовы к общению с профессиональными участниками рынка».
Павел Глушенков, директор по стратегии и финансам АО «Суточно.ру»:
«Выход на биржу – логичный шаг для быстроразвивающейся компании, который даст дополнительный импульс бизнесу. Мы много сделали для подготовки к публичности, много усилий вложили в выстраивание внутренних процессов, в повышение уровня операционного и корпоративного управления.».
Ситуация с эмитентами более низкого кредитного класса немного сложнее – ставки как в банковских организациях, так и на облигационных рынках становятся слишком высокими и зачастую заградительными, однако доля размещений облигаций этого класса в общем объеме первичного рынка облигаций не столь значительна, чтобы оказать существенное влияние на его объем.
Экономика в предвкушении мягкой посадки
Рост ВВП в 2024 году составил около 4,1% согласно первой оценке Росстата. Столь позитивная динамика стала возможной благодаря существенной инвестиционной и потребительской активности, а наибольший вклад внесла обрабатывающая промышленность, где доля добавленной стоимости выше. В 2025-м, согласно прогнозу Банка России, ожидается рост ВВП на уровне 1,0–2,0%, консенсус-прогноз аналитиков и мнение правительства немного отличаются от прогноза регулятора, но практически все они сходятся в оценке, что в текущем году рост экономики будет кратно ниже прошлогодних значений. Ожидаемое падение динамики роста ВВП полностью согласуется с действиями регулятора по охлаждению экономики, что в свою очередь должно привести к замедлению инфляции.
Инфляция в РФ, по данным Росстата по итогам 2024 года, составила 9,52%. Одна из основных причин исторически относительно повышенной инфляции – опережение внутреннего спроса над возможностями физического выпуска товаров и услуг. По итогам мартовского заседания совета директоров Банка России регулятор отметил снижение инфляционного давления, но оно по-прежнему остается высоким. Вероятность приближения к целевому значению инфляции в 4% ожидается Центробанком не ранее, чем в 2026-м, а по итогам текущего года она может составить 7,0–8,0%.
Уровень безработицы на конец 2024 года составил рекордные низкие 2,3%. Центральный банк оценивает нехватку рабочей силы в качестве одного из ключевых факторов, заставляющих его продолжать поддерживать жесткую денежно-кредитную политику. В январе этого года наблюдался незначительный рост безработицы до уровня 2,4%, по данным Росстата, этот тренд соответствует планам по замедлению экономики, однако темп этого роста пока находится на уровне погрешности.
Индекс деловой активности PMI или опережающий индикатор настроений бизнеса в феврале продемонстрировал существенную негативную динамику, упав до 50,2 с предыдущего значения 53,1. Это может указывать на будущее вероятное охлаждение экономики.
Пока нельзя однозначно утверждать об устойчивом охлаждении экономики на основании вышеизложенных метрик, что в последствии могло бы привести к развороту в денежно-кредитной политике государства и снижению ключевой ставки, однако глава Центробанка после мартовского заседания по КС ЦБ уже высказала мнение, что «экономика скорее идет по траектории мягкой посадки без резких колебаний» и «вероятность повышения ставки уменьшилась».
На рынок пришла весна
Адаптация облигационного рынка к внешним и внутренним вызовам уже в прошлом, рынок готов расти и ждет смены вектора ДКП.
Наблюдается охлаждение ожиданий по росту ключевой ставки: после решения Центробанка по сохранению КС ЦБ в декабре 2024 года кривая ОФЗ изменила свой характер, таким образом, умные долговые деньги закладывают разворот в ДКП регулятора.
Кривая доходности государственных бумаг поднималась непрерывно весь 2024 год вплоть до декабрьского заседания, когда ставка не была увеличена вопреки ожиданиям. По состоянию на конец марта 2025 года мы наблюдаем спад доходности на горизонте более одного года, что служит позитивным сигналом для компаний, планирующих заимствования на публичном рынке.
Объем погашений корпоративных облигаций в 2025-м составляет 2,3 трлн рублей, он будет не полностью рефинансирован на первичном рынке облигаций, однако по активности на рынке публичных размещений в первые три месяца текущего года, когда было размещено 1,4 трлн рублей, мы наблюдаем существенный аппетит инвесторов и ожидаем значимой доли рефинансирования этого долга с помощью облигаций.
Минфин досрочно выполнил квартальный план по размещению ОФЗ. За первые два месяца текущего года Министерство финансов досрочно выполнило свой квартальный план по размещению облигаций федерального займа со сроком больше 10 лет, разместив более 700 млрд рублей, а в начале марта также досрочно выполнило квартальный план по размещению более коротких облигаций на сумму 300 млрд рублей. Основными покупателями выступили как системно значимые банки, так и более мелкие кредитные организации. Одна из основных причин столь успешного размещения – позитивные ожидания инвесторов относительно дальнейшей динамики ДКП регулятора. Минфин также отметил, что будет стремиться уменьшать долю заимствований по переменной ставке, в 2024-м это было оправдано на фоне нестабильности на рынках, однако в этом году преимущественно будут осуществляться заимствования по фиксированным ставкам, что также посылает сигналы рынку о более спокойном видении правительственного органа относительно дальнейшей ДКП.
В ушедшем году наблюдался рост объема фондов ликвидности: ранее этот инструмент не был столь популярен у инвесторов, но после поднятия ключевой ставки стал пользоваться значительным спросом. Кроме того, брокеры отмечают, что часть поступлений в эти фонды – абсолютно новые деньги, которые пришли из банковских счетов, а не были перераспределены внутри брокерских счетов. В последние месяцы наблюдается отток из фондов ликвидности на фоне восстановления рынка акций, облигаций и ожидания снижения ключевой ставки. Часть капитала, временно хранящегося в фондах ликвидности, может оказаться топливом для роста рынка акционерного капитала и долговых рынков.
Елена Романова, директор по связям с инвесторами Группы Rubytech:
«Инвесторы проявляют стабильно высокий интерес к российскому IT-сектору, особенно к компаниям, которые успешно используют текущие рыночные возможности и показывают устойчивый рост финансовых результатов. Arendata, «Диасофт» и «Астра» размещались с многократными переподписками в процессе сбора заявок, что подтверждает высокий спрос на качественные активы IT-сектора.»
Программа долгосрочных сбережений, запущенная государством в 2024 году, стимулирует долгосрочные инвестиции населения. Объем притока в программу составил более 200 млрд рублей в 2024-м, на текущий год Минфином намечена цель по дополнительному стимулированию этого механизма и привлечению более 700 млрд рублей. В 2025 году запускается программа долевого страхования жизни, которая, помимо страховой части, также включает в себя долгосрочную инвестиционную составляющую. Минфин в первый год запуска страховой инвестиционной программы планирует привлечь 250 млрд рублей. Государство будет активно стимулировать обе программы за счет предоставления льгот. Институционализированные деньги из этих программ в т. ч. придут на облигационный рынок и поддержат спрос. Участники конференции «Форум лидеров рынка управления активами», проводимой агентством «Эксперт РА», обсуждали данные механизмы и сошлись во мнении об их перспективности как для граждан, так и для финансовых рынков, ознакомиться с аналитикой к конференции можно по ссылке.
Капитальные затраты планируются бизнесом на годы вперед и почти всегда осуществляются за счет долга. Мы провели анализ планов по капитальным инвестициям среди компаний, рейтингующихся в агентстве «Эксперт РА» и имеющих уровень рейтинга А- и выше. Планы по капитальным инвестициям были рассмотрены в динамике за последние три года. Среди рассмотренной выборки есть как частные компании, так и компании с государственным участием, их суммарная доля в объеме российского облигационного рынка составляет 75%, а суммарная выручка к ВВП России порядка 40%. Согласно исследованию 90% эмитентов с рейтингом от А- до ААА, которые суммарно занимают 75% всего российского облигационного рынка, не собираются снижать свою программу по капитальным инвестициям. Большинство эмитентов и вовсе нарастила расходы в денежном выражении, в т. ч. из-за удорожания стоимости реализации проектов. Таким образом, в текущей экономической ситуации удорожание фондирования не является причиной для отказа от планов по инвестициям российского бизнеса.
Алексей Лазутин, генеральный директор ПАО «МГКЛ»:
«МГКЛ» давно присутствует на рынке капитала: мы уже выпускали коммерческие и биржевые облигации, вышли на IPO, выпустили и погасили ЦФА. Мы гибко подходим к формированию набора инструментов в рамках стратегии по привлечению заемного капитала. Ее основной принцип заключается в том, что погашение тела большинства выпусков осуществляется после выхода базовых юнитов группы из инвестиционной фазы. В текущем году мы не погашаем ни одного выпуска – это дает нам необходимую устойчивость в условиях ужесточения денежно-кредитной политики.»
Устойчивый тренд по росту стоимости облигаций на вторичных рынках сразу после размещения наблюдается в последние месяцы, следовательно, участники рынка голосуют деньгами за снижение доходности долговых бумаг в ближайшей перспективе. В совокупности с продолжающимся ростом индекса государственных облигаций RGBI можно сделать вывод о видении инвесторов в сторону снижения доходностей долговых бумаг. Индекс валовой доходности государственных облигаций вернулся на уровень июня 2024 года, когда ключевая ставка была 16% против нынешней 21%.
Приложение. Интервью
Рустем Кафиатуллин, директор департамента долгового капитала, Инвестиционный Банк «Синара» |
Компаниям-дебютантам уже сейчас стоит приступить к подготовительному этапу и начать выстраивать систему работы на публичном рынке
Екатерина Бушуева, директор по связям с инвесторами Группы Arenadata |
Год назад мы впервые раскрыли финансовые результаты и с этого момента не прекращаем активного диалога с рынком.
Евгений Самойлов, партнер, генеральный директор ООО «Русаудит» |
Получение рейтинга – привычный для финансового рынка инструмент независимой оценки компании со стороны инвестиционного сообщества.
Павел Глушенков, директор по стратегии и финансам АО «Суточно.ру» |
Выход на биржу – логичный шаг для быстроразвивающейся компании, который даст дополнительный импульс бизнесу
Олег Марихин, директор по корпоративным финансам и связям с инвесторами компании НАО ПКО «ПКБ» |
В 2025 году мы планируем дифференцированно подойти к финансированию бизнеса
Николай Леоненков, директор департамента корпоративных финансов ИК "РИКОМ-ТРАСТ" |
В целом перспективы рынка большие, если не сказать огромные.
Руслан Халиуллин, эксперт Российского центра исламской экономики и финансов при Российском Исламском Институте (Казань) |
Исламские финансы - это просто
Эдуард Греков, российский предприниматель, общественный деятель, Председатель Совета Директоров группы компаний "Газомоторные машины" |
Рекомендую российским компаниям выходить на международные рынки и особое внимание обратить на Индию
Елена Романова, директор по связям с инвесторами Группы Rubytech |
Инвесторы проявляют стабильно высокий интерес к российскому IT-сектору
Алексей Лазутин, генеральный директор ПАО «МГКЛ» |
Мы подходим к привлечению инвестиций комплексно, рассматриваем возможность использования всех инструментов рынка капитала
