Содержание
Золото на мировых рынках в 2025 году установило многочисленные рекорды – как с точки зрения роста цен (+44% г/г), так и увеличения физического объема спроса, который превысил 5 тыс. тонн. Ключевой причиной этой тенденции стали геополитические факторы и глобальный уровень неопределенности – в 2025 году золото в полной мере продемонстрировало свою роль в качестве безопасного актива.
Однако, несмотря на позитивные прогнозы о дальнейшем устойчивом росте золота, опубликованные в конце 2025 года, в январе 2026-го, произошла значительная коррекция на рынке золота – цена упала более чем на 20%, с 5 600 долларов за унцию до 4 400 долларов. Причиной стала наступившая определенность относительно кандидатуры будущего главы ФРС, который сменит Джерома Пауэлла в мае 2026 года. Давление президента США на ФРС в 2025 году усиливалось, и на рынке росли опасения относительно снижения степени независимости ФРС, что означало бы проведение более мягкой ДКП и последующее ослабление доллара. Выбор Кевина Уорша в качестве следующего председателя американского центрального банка убедил рынок в том, что заданный курс на достаточно жесткую денежно-кредитную политику продолжится, а значит, доллар не будет ослабевать, это и стало причиной коррекции.
При этом фундаментальные факторы повышения спроса на золото – геополитика и неопределенность – вряд ли ослабнут в 2026 году, в результате чего цену данного драгоценного металла, вероятно, ждет дальнейшее увеличение, однако влияние спекулятивного фактора на стоимость и тем самым волатильность цен золота может и возрасти.
Рынок золота в 2020–2025 годах
В 2010–2024 годах величина спроса на золото не демонстрировала принципиальных изменений. Самый заметный спад спроса на золото произошел в 2020 году, и он был связан со снижением спроса со стороны ювелирного и технологического производства. Ситуация практически нормализовалась уже в 2021 году.
С 2023 года спотовые цены на золото демонстрируют восходящий тренд, продолжающийся по настоящее время: в январе 2026-го драгметалл преодолел психологическую отметку в 5 тыс. долларов США за тройскую унцию. При этом повышательный тренд характерен для цены золота не только в долларах, но и в ряде других валют (в т. ч. во всех резервных валютах и денежных единицах крупных развивающихся стран), что говорит о том, что рост цены определяется структурными факторами, а не является эффектом удешевления конкретной валюты. Вероятнее всего, главная причина такой тенденции – высокая неопределенность в связи с геополитической напряженностью, и инвесторы прибегают к золоту как к безрисковому активу.
Спрос на золото предъявляют три основные группы экономических агентов: производители ювелирных изделий, технологические производства и центральные банки. Структура спроса на данный металл в последние годы изменилась более заметно, чем его объем. Основные перемены наблюдались после обострения геополитической ситуации в 2022-м: если ранее спрос центральных банков на золото составлял около 15–20% от общего его объема, то в 2022–2024 годах ЦБ покупают уже около 30% от всего приобретаемого золота в мире. Вероятно, такая тенденция объясняется усилившимися сомнениями центральных банков в надежности традиционных резервных валют (прежде всего, доллара США и евро) на фоне геополитической напряженности (торговой войны США с Китаем, санкций в отношении России).
График 2. Структура и динамика спроса на золото
Источник: «Эксперт РА» по данным World Gold Council
В 2025 году объем спроса на золото со стороны ювелирного производства значительно снизился на фоне высокой цены – с 2 026,6 тонны в 2024-м до 1 638 тонн в 2025-м. Страновая структура спроса на золото со стороны ювелирного производства (самая значительная часть спроса на золото) характеризуется доминированием нескольких крупных покупателей: более 50% от общего объема составляют потребности Китая и Индии, на третьем месте со значительно меньшим объемом спроса находятся США. Доли остальных стран в мировом спросе на золото для ювелирного производства крайне низки. Такая структура спроса на золото достаточно устойчива: ситуация 2024 года очень похожа на состояние рынка в 2010-м. Обе страны неизменно являются крупнейшими покупателями золота для ювелирного производства, в т. ч. осуществляют переработку.
График 3. Страновая структура спроса на золото со стороны
ювелирного производства, 2010 и 2024 годы
Источник: «Эксперт РА» по данным World Gold Council
Помимо покупки золота для использования в ювелирном производстве, обе страны предъявляют спрос на него как на инвестиционный товар – Китай и Индия являются лидерами по спросу на золотые инвестиционные слитки и монеты.
Спрос на золото как на инвестиционный товар в целом возрос – с 1 185,4 в 2024 году до 2 175,3 тонны в 2025-м. Причем основным драйвером стали биржевые фонды, содержащие золото и другие подобные продукты. Спрос с их сторон составил 801,2 тонны, тогда как в 2024 году они вовсе не наращивали объема золота в активах. Наиболее активными покупателями золота остаются североамериканские и европейские фонды, тогда как азиатские держат относительно небольшой объем данного драгоценного металла (хотя в процентном отношении нарастили этот объем в 2025 году более значительно).
Объем предложения золота отличается меньшей стабильностью, чем величина спроса: этот показатель демонстрирует возрастающий тренд в 2010–2024 годах, который, впрочем, не является монотонным и периодически прерывается заметными спадами (2013, 2017, 2020–2021 годы). Общее предложение золота формируется из двух источников: добычи из недр и вторичной переработки. Большая часть золота поставляется на рынок добывающими компаниями. Доля вторичной переработки золота в общем предложении снизилась с около 40% в 2010 году до приблизительно 25% в 2015-м и стабилизировалась на этом уровне.
График 5. Структура и динамика предложения золота
Источник: «Эксперт РА» по данным World Gold Council
Страновая структура добычи золота заметно изменилась за последние 15 лет. Снизилась степень концентрации добычи в отдельных странах: если раньше восемь стран – крупнейших производителей поставляли на рынок почти 60% всего продаваемого золота, то сейчас их доля в общей добыче фиксируется на уровне менее 50%.
Крупнейшим в мире производителем золота и в 2010, и в 2024 году являлся Китай, доля которого в мировой добыче золота составляет более 10%. В то же время нужно отметить, что добыча золота в Китае на настоящий момент не демонстрирует высоких темпов роста: после пикового значения (463,7 тонны) в 2016 году восходящий тренд для этого показателя сменился нисходящим. В 2022 году добыча золота в Китае стабилизировалась на уровне, близком к значениям начала 2010-х, и в 2024 году в этой стране добывается лишь на 8,3% больше золота, чем в 2010-м.
Такие страны, как Австралия, США, Россия и Канада, тоже играют значительную роль в поставках золота на протяжении долгого времени: и в 2010, и в 2024 году они входили в топ-8 крупнейших производителей. Доли этих стран в общей добыче золота немного изменились за 14 лет: если доли России и Канады выросли за счет существенного увеличения добычи (в 1,6 и 2 раза соответственно), то доли США и Австралии снизились из-за стагнации (Австралия) или сокращения (США) производства данного металла. За 2010–2024 годы произошли существенные изменения в добыче золота для некоторых крупных поставщиков: существенное снижение добычи в Перу (-26%) и ЮАР (-53%) и рост добычи в Гане (+49%) и Мексике (+78%).
График 6. Страновая структура добычи золота, 2010 и 2024 годы
Источник: «Эксперт РА» по данным World Gold Council
Золото как безопасный актив
Золото с давних времен играет существенную роль в экономике. В конце XX – начале XXI веков после демонетизации золото считалось варварским пережитком, и предполагалось дальнейшее снижение его роли в экономике в целом и в международных резервах ЦБ в частности1), однако эти прогнозы в значительной степени не оправдались.
Роль золота в качестве безопасного актива сохранялась на протяжении последних десятилетий, а в последние годы его значимость – и внимание научного сообщества к вопросу – продолжает расти. Существует достаточно много эмпирических доказательств этого свойства золота2, хотя есть и работы, опровергающие его [Erb, Harvey 2013].
В исследованиях свойств золота как безопасного актива зачастую рассматриваются такие категории, как инструмент хеджирования, актив-убежище (safe haven) и инструмент диверсификации. Эти категории обозначают соотношение между доходностью рассматриваемого актива (например, золота) и доходностью инвестиционного портфеля: доходность инструмента хеджирования не коррелирует или имеет отрицательную корреляцию с доходностью портфеля, доходность инструмента диверсификации положительно коррелирует с показателем для портфеля. Корреляция между доходностью актива-убежища и золота выраженно отрицательна в кризисные периоды и может быть любой во время стабильности3.
Классификация легла в основу ряда статей, посвященных эмпирическим исследованиям роли золота в портфелях финансовых активов. Чаще всего в таких статьях подтверждается, что золото в той или иной степени является или инструментом хеджирования, или активом-убежищем: например, золото является активом-убежищем в Германии, США и Великобритании и инструментом хеджирования в Великобритании и США в портфелях, состоящих из акций4. Золото является и инструментом хеджирования, и активом-убежищем для развитых стран, в то же время не является ни тем, ни другим для развивающихся, инвесторы из которых, вероятно, в кризисные времена перераспределяют средства не в золото, а в ценные бумаги развитых государствах5. Золото часто выступает в роли актива-убежища и является хорошим инструментом диверсификации портфеля, однако эти свойства не являются постоянными: степень их проявления различается в зависимости от периода6.
После 2020 года появилось значительное количество новых исследований, посвященных роли золота как безопасного актива. Рост интереса к данной теме в этот период связан, прежде всего, с новыми экономическими и геополитическими вызовами 2020-х (кризисом, вызванным пандемией COVID-19, и обострением геополитической ситуации с началом торговой войны между США и Китаем, а также после событий 2022 года). Согласно результатам многих исследований золото доказало свою эффективность как актива-убежища и во время кризиса 2020 года7, и во время геополитической напряженности, вызванной началом событиями 2022-г.8.
Золото в роли безопасного актива выступает как альтернатива казначейским ценным бумагам США, которые общепризнанно считаются безрисковыми. Эта роль золота подтверждается отрицательной корреляцией между доходностью казначейских облигаций (как в номинальном, так и в реальном выражении) и ценой золота, которая наблюдалась на протяжении большей части первой четверти XXI века. Однако в последние годы эта закономерность несколько изменилась: так, корреляция между ценой золота и доходностью десятилетних трежерис (в т. ч. TIPS) становится положительной достаточно часто. Это, судя по всему, индицирует возросшие глобальные геополитические риски, которые повышают спрос одновременно и на тот, и на другой безопасный актив. До 2022 года периоды положительной корреляции наблюдались в 2012-м, что, по-видимому, было связано с европейским долговым кризисом, а также в 2018-м в период начала торговой войны между США и Китаем.
График 7. Динамика и корреляция цены на золото и доходности американских казначейских облигаций9
Несмотря на то что повышение цены на золото зачастую связывается с ростом неопределенности, вызванной в т. ч. геополитическими кризисами, стоимость металла не показывает стабильной положительной корреляции с индексом геополитического риска (GRP)10. Однако, вероятно, эпизоды положительной корреляции можно интерпретировать как периоды высокой значимости фактора геополитической напряженности в спросе на золото.
График 8. Динамика корреляции между ценой золота и индексом геополитического риска11
Исследования с более серьезным инструментарием показывают, что индекс геополитического риска может использоваться как предиктор волатильности цены на золото12.
В последнее время широко обсуждаются также золотые стейблкоины, т. е. криптоактивы, подкрепленные физическим золотом. Стейблкоины обладают рядом преимуществ относительно золота: они более делимы, могут обладать большей ликвидностью, предполагают меньшие транзакционные издержки, в т. ч. для трансграничных переводов и расчетов, позволяют более гибкое управление структурой портфеля инвестиций13.
В то же время стейблкоины обладают существенным количеством институциональных рисков (юрисдикция хранения, правовой статус эмитента и т. д.), а также рисками, связанными с недостаточной адаптированностью регулирования финансовой системы к новым цифровым активам14 и возможностью манипуляций на криптобиржах15. Исследования показывают различные результаты для разных золотых стейблкоинов: некоторые из них по своей динамике ближе к необеспеченным криптовалютам, чем к золоту, и демонстрируют довольно слабые свойства диверсификатора и убежища16.
Золото в резервных активах
Золото выполняет функцию резервного актива центральных банков: вместе с иностранной валютой оно составляет основу международных резервов. Золото не является оптимальным резервным активом с точки зрения ликвидности – в этом качестве оно значительно уступает иностранным валютам, однако оно способно выполнять задачу сохранения стоимости резервов: золото остается ценным активом даже в случае экономических проблем у эмитентов резервных валют или ухудшения отношений с ними. Центральные банки имеют различные мотивы держать часть своих резервов в золоте, важнейшими из них являются необходимость сохранения обменного курса валют и диверсификации резервов. В новых исследованиях также иногда рассматривается влияние геополитических рисков на долю золота в международных резервах ЦБ; в ряде работ выявлено положительное и значимое влияние переменных геополитической ситуации (например, индикаторов наличия санкций) на долю золота в резервах. Это говорит о том, что золото в резервных активах ЦБ может способствовать снижению его зависимости от доллара. Доли золота в международных резервах разных стран сильно отличаются, так как каждый центральный банк определяет структуру своих резервов на основе анализа ситуации для конкретного государства.
По данным World Gold Council, самыми большими золотыми резервами обладают США: ФРС имеют резерв в размере 8 133,5 тонны этого металла, что почти в четыре раза превышает показатели Германии (3 353,3 т на октябрь 2025-го), Италии (2 451,9 т на ноябрь 2025-го) и Франции (2 437 т на октябрь 2025-го), занимающие 2-е, 4-е и 5-е места в мире по размерам золотых резервов соответственно. На третьем месте по объему золотых резервов находится МВФ (2 814 т). Также в топ-10 ЦБ с крупнейшими золотыми резервами входят Банк России (2 326,5 т), Народный банк Китая (2 305,4 т), Национальный банк Швейцарии (1 039,9 т), Резервный банк Индии (880,2 т) и Банк Японии (846 т). По доле золота в международных резервах лидируют Португалия, Узбекистан, США, Германия и Франция.
Доля золота в резервах ФРС США является одной из самых высоких в мире – с 2005 года золото стабильно составляет более 60% международных резервов ФРС. Это объясняется, прежде всего, статусом доллара США: в отличие от центральных банков других стран, ФРС США не нуждается в накоплении запасов иностранной валюты, так как она сама является эмитентом ключевой резервной валюты. Золотой запас ФРС стабилен во времени: на протяжении первой четверти XXI века не было его существенных изменений, а с II квартала 2006 года он зафиксирован на уровне 8 133,5 тонны.
Банковская система стран еврозоны имеет свою специфику: все функции центрального банка в зоне евро выполняет ЕЦБ, а национальные ЦБ являются фактически его подразделениями. Несмотря на это, золотые резервы стран еврозоны не были переданы ЕЦБ. Таким образом, национальные центральные банки стран еврозоны имеют золотые резервы, но не используют их на регулярной основе для проведения монетарной политики, поэтому объем золотых резервов национальных центральных банков еврозоны во многом зависит от величины золотых запасов страны, накопленных до создания валютного союза. Доли золота в международных резервах национальных ЦБ еврозоны крайне различны и варьируются от 1,1% в Эстонии до 84,2% в Португалии (по состоянию на II квартал 2025 года). При этом агрегированный показатель по всей еврозоне довольно высок (66,3%), а национальные ЦБ всех стран еврозоны, входящих в «Большую семерку», имеют существенную долю золота в резервах (77,5% у Германии, 75% у Франции, 74,2% у Италии).
ЕЦБ также располагает золотыми резервами, и в III квартале 2025 года они составляли 49,8% от общего объема резервов, что является абсолютным максимумом за первую четверть XXI века. Рост доли золота в резервах ФРС, ЕЦБ и центральных банков стран еврозоны связан исключительно с ростом цены золота в последние годы – его физический объем в резервах не менялся.
Золотые резервы центральных банков ключевых развивающихся стран – Китая и Индии – демонстрируют похожие тренды в 2000–2025 годах. ЦБ обеих стран наращивали объем золотых резервов практически на протяжении всего периода. Отдельно можно отметить наращивание объема золота центральным банком Индии после обострения торговых отношений США и Китая.
Объем золота в международных резервах России имел возрастающий тренд на протяжении первой четверти XXI века. Особенно быстрыми темпами рост золотых резервов происходил в 2014–2020 годах в рамках политики дедолларизации экономики. В этом направлении были достигнуты значительные результаты: общий объем золотых резервов Банка России в III квартале 2025-го более чем в два раза превышает показатель начала 2014-го, а доля золота в резервах выросла более чем в три раза за I квартал 2014 – II квартал 2024 годов (с 8,9 до 29,5%).
Доля золота в международных резервах центральных банков развивающихся стран также очень сильно варьируется: по состоянию на II квартал 2025 года самую высокую долю золота в международных резервах имеют ЦБ Узбекистана (79,2%), Кыргызстана (63,8%) и Казахстана (62,3%), а самую низкую – ЦБ Кении (0,02%), Чили (0,1%) и Уругвая (0,1%). Кроме того, центральные банки ряда развивающихся стран не имеют золотых резервов (например, ЦБ Армении, Мальдив, Никарагуа).
Вероятно, роль золота в мировой экономике будет оставаться значительной в ближайшие годы на фоне геополитической напряженности и общей неопределенности и в условиях ограниченного предложения других безопасных активов. Однако увеличение доли спекулятивных операций на рынке золота может повысить волатильность актива и снизить его привлекательность в качестве актива-убежища.
1 Bordo M. D., Eichengreen B. The rise and fall of a barbarous relic: the role of gold in the international monetary system. NBER. 1998.
2 Levin E. J., Montagnoli A., Wright R. E. Short-run and long-run determinants of the price of gold. World Gold Council. 2006; Baur D. G., Lucey B. M. Is gold a hedge or a safe haven? An analysis of stocks, bonds and gold//Financial review. 2010. Vol. 45. №. 2. P. 217–229; Baur D. G., McDermott T. K. Is gold a safe haven? International evidence//Journal of Banking & Finance. 2010. Vol. 34. №. 8. P. 1 886–1 898.
3 Baur D. G., Lucey B. M. Is gold a hedge or a safe haven? An analysis of stocks, bonds and gold//Financial review. 2010. Vol. 45. №. 2. P. 217–229
4 Ibid.
5 Baur D. G., McDermott T. K. Is gold a safe haven? International evidence//Journal of Banking & Finance. 2010. Vol. 34. №. 8. P. 1 886–1 898.
6 O'Connor F. A, Lucey B. M., Batten J. A., Baur D. G. The financial economics of gold–A survey//International Review of Financial Analysis. 2015. Vol. 41. P. 186–205; Beckmann J., Berger T., Czudaj R. Does gold act as a hedge or a safe haven for stocks? A smooth transition approach//Economic Modelling. – 2015. – Т. 48. – С. 16–24.
7 Wen F., Tong X., Ren X. Gold or Bitcoin, which is the safe haven during the COVID-19 pandemic?//International Review of Financial Analysis. 2022. Vol. 81. 102121; Kayral I. E., Jeribi A., Loukil S. Are bitcoin and gold a safe haven during COVID-19 and the 2022 Russia–Ukraine war?//Journal of Risk and Financial Management. 2023. Vol. 16. №. 4. 222; Azimli A. Is gold a safe haven for the US dollar during extreme conditions?//International Economics. 2024. Vol. 177. 100478; Konstantakis K. N. et al. Gold and CoVid-19: Uncovering the safe haven hypothesis with dynamic MSR modeling//International Review of Financial Analysis. 2023. Vol. 89. 102858; BenSaida A. Safe haven property of gold and cryptocurrencies during COVID-19 and Russia–Ukraine conflict//Annals of Operations Research. 2025. Vol. 352. №. 3. P. 471–504.
8 Kayral I. E., Jeribi A., Loukil S. Are bitcoin and gold a safe haven during COVID-19 and the 2022 Russia–Ukraine war?//Journal of Risk and Financial Management. 2023. Vol. 16. №. 4. 222; Azimli A. Is gold a safe haven for the US dollar during extreme conditions?//International Economics. 2024. Vol. 177. 100478; Ustaoglu E. Diversification, hedge, and safe-haven properties of gold and bitcoin with portfolio implications during the Russia–Ukraine war//Resources Policy. 2023. Vol. 84. 103791; BenSaida A. Safe haven property of gold and cryptocurrencies during COVID-19 and Russia–Ukraine conflict//Annals of Operations Research. 2025. Vol. 352. №. 3. P. 471–504.
9 Корреляция рассчитана с использованием годовой доходности золота и годовой доходности американских казначейских облигаций, использовано 12-месячное скользящее окно.
10 Caldara D., Iacoviello M. Measuring geopolitical risk//American economic review. 2022. Vol. 112. №. 4. P. 1 194–1 225.
11 Корреляция рассчитана с использованием накопленной годовой доходности золота и индекса GPR, использовано 12-месячное скользящее окно.
12 Li X. et al. Forecasting gold volatility with geopolitical risk indices//Research in International Business and Finance. – 2023. – Т. 64. – С. 101857.
13 Dammak W., Gokgoz H., Jeribi A. Analysis of gold, bitcoin, and gold-backed cryptocurrencies as safe havens during global crises: A focus on artificial intelligence companies//Computational Economics. 2025. Vol. 66. №. 4. P. 2 843–2 872.
14 Gokgoz H., Syed A.A., Alnafisah H., Jeribi A. Safe Haven for Bitcoin: Digital and Physical Gold or Currencies?//Journal of Theoretical and Applied Electronic Commerce Research. 2025. Vol. 20. №. 3. 171. P. 1–23; Dammak W., Gokgoz H., Jeribi A. Analysis of gold, bitcoin, and gold-backed cryptocurrencies as safe havens during global crises: A focus on artificial intelligence companies//Computational Economics. 2025. Vol. 66. №. 4. P. 2 843–2 872.
15 Jalan A., Matkovskyy R., Yarovaya L. «Shiny» crypto assets: A systemic look at gold-backed cryptocurrencies during the COVID-19 pandemic//International Review of Financial Analysis. 2021. Vol. 78. 101958. P. 1–18.
16 Dammak W., Gokgoz H., Jeribi A. Analysis of gold, bitcoin, and gold-backed cryptocurrencies as safe havens during global crises: A focus on artificial intelligence companies//Computational Economics. 2025. Vol. 66. №. 4. P. 2 843–2 872; Jalan A., Matkovskyy R., Yarovaya L. «Shiny» crypto assets: A systemic look at gold-backed cryptocurrencies during the COVID-19 pandemic//International Review of Financial Analysis. 2021. Vol. 78. 101958. P. 1–18.
