Рынок структурных инструментов: биржевизация, риски и факторы роста

Поделиться

VK

Резюме

Рынок структурных продуктов в России за период 2021–2025 годов трансформировался из нишевого инструмента в активно растущий сегмент. Если в 2023–2024 годах, по данным Банка России, лишь около 10% выпусков размещалось на бирже, то начиная с 2025-го наметилась биржевизация, и по итогам I квартала 2026-го показатель превысил 70%. На фоне сжатия рынка в 2025 году объем рыночных розничных выпусков, напротив, увеличился на 59%. Ключевую роль играют три банковские группы: Сбер, Банк ВТБ и Альфа-Банк, чья совокупная доля по итогам 2025 года составила порядка 86%. Рост активности продиктован уходом иностранных эмитентов и формированием нового класса инвесторов физических лиц, заинтересованных в структурных продуктах. Дальнейшие перспективы во многом будут зависеть от решений регулятора, однако участники ожидают, что массовый сегмент рынка структурных инструментов приблизится к 1 трлн рублей на горизонте двух лет.

Архитектура рынка

Базовым нормативным актом, регулирующим обращение структурных инструментов, является Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Соответствующие коррективы, заложившие правовой фундамент для формирования данного сегмента финансового рынка, были внесены в закон в 2018 году. Основная особенность этих инструментов заключается в зависимости выплаты номинала или купонного дохода от наступления (или ненаступления) определенных обстоятельств в будущем. В качестве таких триггеров могут выступать динамика цен на акции, валютные курсы, значения фондовых индексов и иные показатели. Структурные инструменты разделяются на структурные облигации и облигации со структурным доходом, для которых в отличие от структурных облигаций предусмотрена только вариативность дохода, а номинал выплачивается в полном объеме.

Согласно данным Банка России по итогам 2024 года совокупный объем размещенных выпусков структурных инструментов достиг 1,9 трлн рублей. Однако в 2025 году, как свидетельствует статистика портала Cbonds, рынок продемонстрировал заметное сжатие: общий объем размещений снизился до 0,9 трлн рублей. Несмотря на двукратное падение агрегированного показателя, внутри рынка наблюдается выраженный структурный сдвиг в сторону массового розничного сегмента. За последний год его объем вырос на 59%, достигнув 540 млрд рублей, а количество выпусков увеличилось на 18%, составив 1,4 тыс.

В рамках настоящего исследования к массовому сегменту отнесены выпуски, характеризующиеся многократностью, определенной стандартизацией и размещением в пользу рыночных инвесторов. К их числу были отнесены инструменты крупнейших банковских групп, таких как группа «Сбер» (включая АО «Сбербанк КИБ» и ПАО Сбербанк), Банк ВТБ (ПАО), АО «Альфа-Банк», Банк ГПБ (АО) и ПАО «Совкомбанк». Помимо этого, в сегмент включены выпуски, реализованные через специализированные финансовые общества (СФО), в частности, «СФО БКС Структурные Ноты», «СФО Атон Структурные решения», «СФО Румберг Структурные продукты», а также бумаги иных эмитентов, чья активность на рынке не носит единичного характера.

Анализ концентрации в массовом сегменте показывает высокий, но постепенно снижающийся уровень доминирования ведущих игроков. Суммарная доля трех крупнейших участников – группы «Сбер», Банк ВТБ (ПАО) и АО «Альфа-Банк» – по итогам 2025-го составила порядка 86%, сократившись на 10 п. п. относительно предыдущего года. Данное снижение обусловлено активизацией других участников рынка, наиболее заметным из которых стала инвестиционная группа «Атон». Объем выпусков, эмитированных через «СФО Атон Структурные Решения», продемонстрировал кратный рост, увеличившись за год с 2 до 42 млрд рублей.

Распределение объемов выпусков в 2025 году с точки зрения типа эмитента и уровня кредитного риска выглядит следующим образом: 54% от совокупного объема приходится на компании с лицензией брокера или дилера (прежде всего АО «Сбербанк КИБ», обладающее рейтингом наивысшей надежности ruAAA); 35% выпускается непосредственно с баланса кредитных организаций, чей рейтинг не ниже уровня ruAA. Оставшиеся 11% рынка приходятся на специализированные финансовые общества. Таким образом, организаторы размещения, не имеющие в структуре своей группы надежного контрагента с высоким кредитным рейтингом, минимизируют риски неисполнения обязательств перед инвесторами за счет переноса эмиссии на баланс СФО.

Портрет рыночного выпуска: ключевые метрики

Крупнейшие три игрока на рынке структурных инструментов по итогам 2025 года занимают 51% по объему и 72% по количеству с учетом всех реализованных выпусков, в т. ч. немассового сегмента.

График 2. Высокая концентрация выпусков на трех крупнейших эмитентах по итогам 2025 года (по объему и количеству)

Источник: «Эксперт РА» по данным Cbonds

Приведенные далее в исследовании основные характеристики структурных инструментов рассчитаны по выпускам, ориентированным на массовый сегмент, т. е. носящим рыночный характер.

Порядка 99,7% совокупного объема структурных инструментов, выпущенных в 2025 году, номинировано в российских рублях. Оставшаяся часть представлена выпусками в юанях (0,2% по объему) и долларах США (около 0,1% по объему). Основной объем выпусков в 2025 году пришелся на купонные структурные инструменты (69%), при этом около 99,9% составили инструменты с минимальным уровнем купона (менее 1%).

Средневзвешенная срочность структурных инструментов массового сегмента выросла с 24 месяцев в 2024 году до 31 месяца в 2025-м, что свидетельствует о позитивном удлинении инвестиционного горизонта на рынке. Еще одной положительной тенденцией стало увеличение доли биржевых размещений с 11% в 2024 году до 71% по итогам I квартала 2026-го.

График 3. Срочность рыночных структурных инструментов из массового сегмента в 2025 году увеличилась, как и доля размещений на бирже

Источник: «Эксперт РА» по данным Cbonds и ПАО «Московская биржа»

Фокус на розничного инвестора: динамика и структура спроса

В настоящее время структурные инструменты на российском рынке ориентированы преимущественно на квалифицированных инвесторов. При этом неквалифицированные инвесторы после прохождения тестирования могут приобретать отвечающие нормативным требованиям облигации со структурным доходом – данные инструменты считаются менее рискованными благодаря обязательству эмитента полностью погасить их номинал.

Ключевые участники рынка – крупнейшие банки и брокерские компании. Опираясь на собственную обширную клиентскую базу, они предлагают розничным инвесторам структурные инструменты как напрямую, так и через организации периметра своей группы (брокеров и страховые компании), например, полисы инвестиционного страхования жизни и иные розничные инвестиционные продукты.

По данным Московской биржи, по итогам 2025 года около 70% структурных инструментов массового сегмента при размещении реализуются в пользу физических лиц.

Участники рынка фиксируют снижение доли структурных инструментов, доходность которых привязана к акциям, что вызвано их негативной динамикой и двузначной доходностью долговых инструментов в последние годы. Вместе с тем, согласно проведенному агентством «Эксперт РА» опросу именно акции останутся основным базовым активом, определяющим доходность структурных инструментов в ближайшие два года.

Михаил Васильев,
заместитель генерального директора ООО ИК «Айгенис»

«Мы видим серьезный спрос на продукты, связанные с драгоценными металлами и товарами, планируем двигаться в этом направлении. Также отмечаем частичное отсутствие валютных инструментов на рынке, а облигации с расчетами в рублях и номинированные в валюте зачастую ведут себя в зависимости от ликвидности на рынке и не дают валютного хеджирования. Есть соответствующие запросы со стороны клиентов».

Примечание: Статистика ответов эмитентов на вопрос: «Если у вашей компании имеются планы по размещению структурных инструментов в 2026–2027 годах, оцените по 5-балльной шкале (где «1» – наименее перспективный, а «5» – наиболее перспективный) доли (%) инструментов (по объему), по которым доход планируется привязать к следующим индикаторам».

Источник: «Эксперт РА» по данным анкетирования эмитентов

Эмиссионная документация может предусматривать контрольное событие, от наступления или ненаступления которого зависят те или иные выплаты инвесторам. Ключевыми событиями по выпускам, размещенным в 2024–2025 годах, являются: недостижение индикатором значений, закрепленных в условиях выпуска, изменение рыночных или макроэкономических показателей, а также проведение реструктуризации или дефолт по базовому активу. Как показывает опрос эмитентов, проведенный агентством «Эксперт РА», практика использования данных событий сохранится и на горизонте ближайших двух лет с тенденцией к небольшому расширению.

График 5. Тренд по основным контрольным событиям сохранится и в 2026–2027 годах

Источник: «Эксперт РА» по данным анкетирования эмитентов

Практики оценки рисков: доминирование модели эмитента

Согласно опросу участников рынка, проведенному агентством «Эксперт РА», ключевые подходы к оценке рисков структурных инструментов распределились следующим образом. Наиболее распространенным инструментом является финансовая модель продавца (эмитента) – ее применяет подавляющее большинство респондентов. Со значительным отставанием следует финансовая модель инвестора, и практически такая же доля опрошенных указала, что профессиональная оценка рисков в их практике вообще не производится. Такое положение дел объясняется асимметрией информации в пользу эмитента, высокой сложностью и стоимостью построения собственных моделей для инвестора, отсутствием нормативных требований к раскрытию расширенного объема сведений, а также необходимостью детального изучения специфики каждого выпуска.

Почти по всем размещенным в 2024–2025 годах выпускам функции расчетного агента выполнялись эмитентом самостоятельно либо с привлечением третьих лиц, аффилированных с эмитентом.

Примечание: Статистика ответов эмитентов на вопрос: «По вашему мнению, какие инструменты оценки рыночных рисков по структурным инструментам будут чаще всего применяться».

Источник: «Эксперт РА» по данным анкетирования эмитентов

Перспективы рынка: между ростом и структурными барьерами

Рост рынка структурных инструментов в 2026–2027 годах может поддерживаться несколькими факторами, которые, несмотря на разную природу, действуют в одном направлении. Регулятор планирует продолжить курс на упрощение и стандартизацию. Инициативы Банка России, такие как передача функции регистрации структурных инструментов на организованном рынке бирже, а на внебиржевом – центральному депозитарию, призваны кардинально ускорить и удешевить их вывод на рынок. Одновременно Банк России работает над стандартизацией базовых параметров (тип актива, структура дохода, порядок выплат), что делает инструмент более понятным и привлекательным для новых категорий эмитентов и инвесторов.

Среди ключевых тенденций со стороны эмитентов на горизонте 2026–2027-го, как и в предыдущие годы, сохраняются расширение линейки инвестиционных продуктов для собственных клиентов с целью предложить более интересную альтернативу банковским депозитам и диверсификация источников фондирования. Менее привлекательные для населения депозитные ставки вследствие снижения ключевой ставки будут способствовать перетоку средств в более рискованные инструменты, в т. ч. акции и структурные инструменты.

Примечание: Статистика ответов эмитентов на вопрос: «Если у вашей компании есть планы по размещению структурных инструментов в перспективе 2026–2027 годов, оцените по 5-балльной шкале (где «1» – наименее важный, а «5» – наиболее важный) основные мотивы».

Источник: «Эксперт РА» по данным анкетирования эмитентов

Дальнейший рост рынка структурных инструментов в 2026–2027 годах будет сдерживаться низкой ликвидностью и фактическим отсутствием развитого вторичного биржевого рынка. Кроме того, сохраняющаяся сложность анализа подобных инструментов (непрозрачная формула расчета дохода, зависимость выплат от наступления множественных условий, отсутствие унифицированной отчетности) ограничивает их привлекательность для широкого круга розничных инвесторов, особенно в условиях ужесточения требований к тестированию.

Дополнительным фактором риска выступает возможное ужесточение регулирования после выхода в декабре 2025 года доклада Банка России «Структурные облигации: рыночная динамика, риски и доходность», активно критикуемого участниками рынка. К ключевым рискам данного сегмента регулятор относит низкую ликвидность и непрозрачность рынка. В случае потребности досрочного выхода из вложений инвестор может рассчитывать лишь на того эмитента, у которого первоначально приобрел выпуск.

Примечание: Статистика ответов эмитентов на вопрос: «Оцените по 5-балльной шкале (где «1» – наименее приоритетный, а «5» – наиболее приоритетный) основные причины ограниченного спроса на структурные инструменты со стороны институциональных инвесторов».

Источник: «Эксперт РА» по данным анкетирования эмитентов

Согласно результатам проведенного «Эксперт РА» опроса наиболее значимыми ожидаемыми изменениями рынка в 2026–2027 годах являются: полноценный допуск институциональных инвесторов и утверждение Банком России четких критериев допуска неквалифицированных инвесторов к структурным инструментам. Первое призвано обеспечить рынок длинными и стабильными деньгами, что повысит ликвидность и масштабируемость эмиссий. Второе – снять регуляторную неопределенность и создать формализованные стандарты для розничных продуктов (ограничение убытков, прозрачность базовых активов, формат раскрытия данных, возможные требования к рейтингу). Реализация этих ожиданий, по мнению участников рынка, способна качественно трансформировать текущую структуру, смещая акцент с преимущественно внебиржевых и теневых размещений в сторону более стандартизированного и ликвидного сегмента с участием широкого круга инвесторов.

Примечание: Статистика ответов эмитентов на вопрос: «Оцените по 5-балльной шкале (где «1» – наименее значимое, а «5» –- наиболее значимое) какие изменения (меры) развития рынка наиболее значимы, по вашему мнению».

Источник: «Эксперт РА» по данным анкетирования эмитентов

Тем не менее, несмотря на перечисленные ограничения (низкую ликвидность, отсутствие вторичного рынка, сложность анализа и сдержанный спрос), рынок структурных инструментов продолжит активный рост. По оценкам участников опроса, в 2026 году объем выпусков основных игроков (крупнейших банков и специализированных финансовых обществ) увеличится на 40%, а в 2027-м – еще на 20%. Данная динамика будет обеспечиваться прежде всего активностью самих эмитентов, заинтересованных в расширении ассортимента альтернативных депозитам продуктов на фоне ожидаемого снижения ключевой ставки. При этом рост, скорее всего, будет носить преимущественно экстенсивный характер (за счет количества и объема новых размещений) без гарантированного качественного улучшения ликвидности и прозрачности инструментов.

Михаил Васильев,
заместитель генерального директора ООО ИК «Айгенис»

«Позитивные для рынка события, которые мы так ждем и особенно уменьшение доходностей на рынке облигаций ниже 10–12% при смене ДКП, могут привести к бурному росту рынка структурных облигаций, в т. ч. к появлению новых инструментов.

Но самое мощное воздействие на рынок структурных продуктов может оказать допуск брокеров к рынку цифровых финансовых активов и криптоинструментов. На этой новой технологической базе выпускать структурные облигации гораздо эффективнее. Структура в виде ЦФА выпускается в сжатые сроки, расходы на регистрацию и инфраструктуру гораздо меньше, выпуск можно сделать маленького объема и подогнать под запросы конкретного клиента.

Если инфраструктурные изменения на рынке пройдут, как было запланировано, сегмент структурных облигаций может кардинально трансформироваться».

Приложение 1. Рэнкинг компаний-эмитентов по размещенному объему и количеству выпусков структурных инструментов за 2025 год¹

Источник: «Эксперт РА» по данным Cbonds

Приложение 2. Список компаний, принявших участие в анкетировании для подготовки обзора рынка структурных инструментов, проведенном агентством «Эксперт РА»