«Эксперт РА» повысил кредитный рейтинг инструмента структурированного финансирования облигациям класса «Б» СФО «Социального развития» до уровня ruA-.sf

Москва, 22 июня 2021 г.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» повысило кредитный рейтинг инструмента структурированного финансирования облигациям класса «Б» СФО «Социального развития» до уровня ruА-.sf. Ранее у облигаций действовал рейтинг на уровне ruBBB+.sf. Рейтинг инструмента структурированного финансирования отражает оценку агентством ожидаемых потерь инвесторов, накопленных к закрепленной эмиссионной документацией дате погашения инструментов.

Повышение рейтинга обусловлено улучшением оценок кредитоспособности участников сделки. В феврале 2021 года до уровня ruАА со стабильным прогнозом Эксперт РА был повышен рейтинг кредитоспособности Совкомбанка, который выступает в сделке в роли банка залогового счета и резервного фонда и расчетного агента. Ранее у банка действовал рейтинг на уровне ruA с позитивным прогнозом. Кроме того, прогноз по кредитному рейтингу публичного партнера в лице Республики Саха (Якутия) в апреле 2021 года был изменен Эксперт РА с негативного на стабильный. Указанные события оказали положительный эффект при моделировании денежных потоков по сделке и привели к снижению уровня ожидаемых потерь.

Параметры выпуска:

Эмитент

Эмитент является специализированным финансовым обществом и имеет ограниченную правоспособность в соответствии с ФЗ №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и положениями его Устава. Исключительными целями и предметом деятельности эмитента является приобретение имущественных прав требовать исполнения от должников уплаты денежных средств по обязательствам, включая будущие обязательства, и осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований. Учредителем эмитента является некоммерческая организация (фонд), созданная в соответствии с законодательством Российской Федерации. Отсутствие выгодоприобретателей у фонда и независимый от оригинатора единоличный исполнительный орган эмитента обеспечивают отсутствие юридического контроля над эмитентом со стороны оригинаторов.

Обеспечение

Предметом залога по облигациям выступают денежные требования к ООО «ГЭМ» по кредитному договору в сумме 2 751 млн руб. и по договору займа в сумме 2 359 млн руб. по состоянию на 31.03.2021, а также денежные требования по договору банковского залогового счета. Оригинаторами прав требований выступают ООО «БКС Консалтинг» (далее – БКС Консалтинг) и ООО «КПФ» (далее – КПФ), входящий совместно с ООО «ГЭМ» в АО «Группа ВИС». Основным источником финансирования исполнения обязательств по облигациям являются денежные средства, получаемые эмитентом от ООО «ГЭМ» в счет оплаты обязательств по кредитному договору и договору займа, источником обслуживания которых являются субсидии от Якутии и Якутска, предоставленные в рамках Соглашения о государственно-частном партнерстве по строительству и техническому обслуживанию 12 социальных объектов в городе Якутск. ООО «ГЭМ» (далее – ГЭМ) выступает в указанном СГЧП частным партнером.

На текущий момент все объекты Соглашения о ГЧП введены в эксплуатацию и обслуживаются частным партнёром, а также застрахованы от основных рисков. Поступление субсидий частному партнеру происходит согласно запланированному графику без отклонений. По окончанию 1 квартала 2021 г обязательства Публичного партнера (в лице Республики Саха (Якутия) и города Якутск) в рамках Соглашения составляют 4,5 млрд руб. в рамках субсидии на возмещение части затрат на проектирование и создание объектов, 3,8 млрд руб. по уплате процентов по договорам займа и кредита и 1,1 млрд руб. по возмещению затрат, связанных с оказанием услуг по техническому обслуживанию объектов. Распределение долей участия Якутии и Якутска в субсидиях неравномерно: в субсидии на проектирование и создание - 57% и 43%, в субсидии по уплате процентов - 87% и 13%, в субсидии по техническому обслуживанию - 6% и 94%, соответственно. СГЧП заключено на срок до конца 2026 г., после чего социальные объекты будут переданы в собственность публичного партнера.

Агентство, как и ранее, отмечает разный уровень кредитных рисков двух публичных партнеров и наличие корреляции между ними. Республика Саха (Якутия) (ruAA-, прогноз стабильный) характеризуется высоким уровнем кредитоспособности. При этом позитивное влияние на рейтинговую оценку оказало изменение прогноза по рейтингу с негативного на стабильный в апреле 2021 г., обусловленное компенсацией ожидаемого ухудшения показателей финансовой устойчивости региона по итогам 2020 года на фоне коронакризиса поддержкой федерального центра. Стабилизация прогноза по рейтингу также положительно повлияла на моделируемую кроссдефолтность публичных партнеров. Город Якутск имеет умеренно высокий уровень финансовый устойчивости и более высокую чувствительность к воздействию негативных изменений экономической конъюнктуры. При этом агентство по-прежнему отмечает характерные для г.Якутска низкую диверсификацию экономики с концентрацией в ресурсодобывающей и ресурсообрабатывающей промышленности, низкую долю налоговых и неналоговых доходов в структуре доходов и дефицитное исполнение бюджета, также отмечается небольшой рост соотношения долга и расходов по долгу к налоговым и неналоговым доходам.

В залоге по уступленным денежным требованиям по кредитному договору находятся права требования к публичным партнерам по соглашению, права требованиям по договорам аренды социальных объектов и сами объекты по проекту ГЧП. Права требования по договору займа не имеют обеспечения.

Уступка прав требований по договорам займа и кредита также сопровождалась заключением дополнительного трехстороннего соглашения к прямому соглашению, обеспечивающим защиту интересов нового кредитора - ООО «СФО «Социального развития» (далее – СФО «Социального развития» или СФО). «Действительность уступки» была подтверждена юридическим консультантом, репутация и опыт работы которого у агентства не вызывают сомнений. В соответствии с эмиссионной документацией изменение условий уступленных прав требований допустимо только через одобрение ОСВО.

Меры кредитного усиления

Облигации класса Б (1,6 млрд руб. по состоянию на последнюю дату купонной выплаты, 08.04.2021) имеют единое залоговое обеспечение с облигациями класса А (2,9 млрд руб.) и облигациями класса М (557 млн руб.). Согласно эмиссионной документации, амортизация транша А и Б осуществляется одновременно, но в рамках одного купонного периода предусматривается очерёдность, в соответствии с которой платежи распределяются сначала в отношении облигаций класса А и после в отношении облигаций класса Б. Логика амортизации облигаций класса А и Б соответствует формуле, представляющей долю от получаемых субсидий. По обоим траншам предусмотрен фиксированный ежеквартальный купон. Такие условия обслуживания приводят к сопоставимости кредитного риска (вероятности дефолта) транша А и Б.

Обязательство по погашению и выплате процентного дохода по облигациям класса М наступает после полной амортизации старшего и мезонинного траншей, что обеспечивает кредитную поддержку рейтингуемым выпускам. При этом эмиссионная документация допускает досрочное погашение младшего транша в определённых лимитах при наличии остатков средств после распределения поступлений в рамках каждого купонного периода в отношении более приоритетных очередей.

В сделке также предусмотрен избыточный спред за счет превышения процентной ставки по займу, находящегося в обеспечении, относительно ставки транша Б, а также наличия в сделке младшего транша. В связи с увеличением доли займа от КПФ, имеющего более высокую процентную ставку (17,3%), в структуре обеспечения за счет более высоких темпов амортизации кредита спрэд с учетом операционных расходов вырос с 1,7 п.п. до 2,1 п.п.

Водопад распределения денежных потоков по сделке построен без деления на процентные поступления и поступления по основному долгу и соответствует графику поступления ежеквартальных субсидий от публичного партнера. Субсидии на возмещение затрат на проектирование и создание объектов и по уплате процентов по договорам займа и кредита не имеют целевых ограничений использования, поэтому при анализе рассматривались как общие суммы, доступные для обслуживания облигаций. Субсидии на возмещение затрат в связи с оказанием услуг по техническому обслуживанию объектов поступают на расчетный счет частного партнера и не участвуют в обслуживании обязательств.

Кредитное усиление сделки обеспечено функционалом банка залогового счета частного партнера и эмитента (Совкомбанк, ruAA, стабильный прогноз от Эксперт РА, повышен 11.02.2021), являющимся одновременно расчетным агентом. В трехстороннем договоре с банком залогового счета предусмотрена приоритетная очередность расходования поступивших субсидий на выполнение обязательств по договорам займа и кредита, а также введены лимиты на списания сумм с залогового счета и расчетный счет ГЭМ. Банк залогового счета частного партнера наделен правом списания средств в конце каждого календарного квартала на цели обслуживания обязательств перед СФО при отсутствии поручения со стороны ГЭМ. Кроме того, СФО имеет право безакцептного списания средств с расчетного счета ГЭМ. Наличие залоговых счетов ГЭМ и СФО в едином банке, уполномоченном отслеживать лимиты списания средств, минимизирует влияние частного партнера на денежный поток и транзакционные риски. «Герметичность» поступлений от публичного партнера также обеспечена ограничением списаний средств с залогового счета эмитента на его расчетный счет.

Также в соответствии с условиями СГЧП нарушения со стороны частного партнера на этапе технического обслуживания объектов не являются основаниями для уменьшения субсидий, направляемых на обслуживание прав требований, или досрочного расторжения соглашения, что дополнительно минимизирует влияние частного партнера на кредитное качество сделки. Кредитоспособность ГЭМ на эксплуатационной стадии проекта определяется финансовой надежностью публичной стороны. Агентство обращает внимание, что кредитный договор ограничивает возможности ГЭМ по привлечению займов, выдачи поручительств или займов, что минимизирует неопределённость его будущего профиля рисков.

Кроме того, в качестве кредитного усиления в сделке предусмотрен резерв, находящийся на залоговом счете СФО, открытом в Совкомбанке, сформированный за счет займа от КПФ, который был досрочно погашен за счет размещения облигаций с премией в дату размещения. Текущий необходимый размер резерва соответствует размеру на дату размещения и составляет 282 млн руб., что соответствует размеру ближайшей квартальной выплаты по телу и процентам облигаций класса А и Б, и постепенно увеличивается до 515 млн руб. к концу 2026 г. за счет поступлений от прав требований и ограничения распределений на младший транш. Агентство обращает внимание, что обслуживание облигаций класса А и класса Б не покрывается в полной мере поступлениями от Якутии (поступления от Якутии составляют 91%), что оставляет зависимость устойчивости сделки от кредитного риска Якутска и банка резервного счета. Это оказало влияние на полученный уровень вероятности дефолта облигаций по результатам моделирования. При моделировании денежных потоков агентство учитывало возможность периодических задержек поступлений субсидий, исходя из предпосылок, задаваемых условным рейтинговым классом публичных партнеров и их исторической платежной дисциплиной.

В соответствии с Указанием Банка России №3309-У участие оригинаторов в риске уступаемых прав требований предусмотрено через предоставление поручительства со стороны БКС Консалтинг и покупку младшего транша КПФ в общей сумме не менее 20% от совокупной номинальной стоимости облигаций старшего транша, облигаций мезонинного транша и облигаций младшего транша. По самому выпуску не предусмотрен гарант, поручитель или оферент.

Результаты моделирования

На оценку возмещения потерь по выпуску повлиял разный уровень обеспеченности прав требований в залоге по облигациям, а также ускоренная амортизация обеспеченных прав требований по кредитному договору. При оценке возмещения потерь агентство учитывало наличие обязательств публичного партнера по выплате компенсации частному партнёру в установленных документацией объемах при досрочном прекращении СГЧП, а также в определённых сценариях учитывалась средства, получаемые от реализации заложенных по кредитному договору объектов. Кроме того, при моделировании принималась во внимание очередность выплат средств от реализации обеспечения между траншами.

С учетом обозначенных выше основных предпосылок агентство провело с помощью метода Монте-Карло имитационное моделирование денежных потоков по сделке и получило следующие результаты:

Вероятность дефолта, накопленная к закрепленной в эмиссионной документации дате погашения облигаций – 16,33%

Вероятность дефолта по облигациям на горизонте 1 года с момента рейтингового действия – 2,91%

Ожидаемые потери, накопленные к закрепленной в эмиссионной документации дате погашения облигаций – 2,77%

Ожидаемые потери по облигациям на горизонте 1 года с момента рейтингового действия – 0,61%

Результаты стресс-тестирования

Кредитный рейтинг облигаций класса Б СФО «Социального развития» показывает умеренную устойчивость к последовательным кризисным периодам на длительном горизонте. Агентство исходит из предпосылки, что в период кризиса происходит рост дефолтности прав требований и банка счета и дисконтов при реализации залогов по кредитам.

Контакты для СМИ: pr@raexpert.ru, тел.: +7 (495) 225-34-44.