Чек-лист инвестора в опасные деривативы
Александра Веролайнен, управляющий директор по рейтингам структурированного финансирования «Эксперт РА» |
В 2023 г. объем размещений структурных продуктов на Московской бирже вырос в 4 раза и превысил 160 млрд руб. Динамике способствовала адаптация рынка к более жестким условиям регулирования, которые Банк России ввел в 2021 г. в ответ на практику мисселинга. Также росту способствовало завершение перехода от иностранных инструментов к российским - профучастники и крупные частные клиенты потеряли возможность покупать структурные продукты, выпущенные за рубежом.
Ренессанс "структурки" также можно связать с оптимизацией использования облигаций федерального займа (ОФЗ) с низкими ставками, выпущенных в 2018-2021 гг. и обесценившихся на фоне ужесточения денежно-кредитной политики. Профучастники стали включать их в защитную часть структурных инструментов для предложения частным инвесторам.
Типовой формой структурного продукта являются облигации с защитой капитала и структурным доходом. В этом случае эмитент берет на себя обязательство возвратить защитную часть - номинал долга при погашении и минимальный купон по фиксированной ставке, как правило, на уровне 0,01%. Во второй части эмитент выплачивает дополнительный доход, зависящий, например, от динамики цен на какие-либо акции или индексы.
Защитная часть может быть представлена, например, депозитом или облигацией эмитента с суверенным уровнем рейтинга. Дополнительная - покупкой производного финансового продукта (ПФИ) на актив, т. е. опциона. Eго наличие позволяет при определенных условиях получить более высокий доход, а тело и проценты по высоконадежной защитной части обеспечивают возврат номинала.
Условия выплат могут быть не безусловными, а предполагать пороги, автоколлы, разные коэффициенты участия и защиты капитала. Например, выплата дополнительного дохода может зависеть от факта достижения ценой акций каких-то пороговых значений, или наличие коэффициента участия в 50% означает, что при росте котировок на 20% доход инвестора будет ограничен 10%.
В международной практике рейтинговые агентства не присваивают кредитные рейтинги структурным инструментам, условия выплат по которым зависят от рыночных рисков. Аналитики не хотят вводить инвесторов в заблуждение относительно вероятности получения дохода. Кредитные рейтинги таких инструментов не могут быть простой производной от высокого кредитного рейтинга актива защитной части. Они не оценивают рыночный риск, от которого зависит дополнительный доход.
Эмитент структурных продуктов может быть двух типов - либо финансовая организация, как правило, банк или профучастник. Либо SPV (Special Purpose Vehicle), т. е. компания специального назначения, которая занимается только выпусками структурных продуктов. Во втором случае инвестор несет риски только тех активов, которые зашиты в структурный продукт. Однако есть несколько важных нюансов, которые стоит учитывать.
Форма эмитента. Отдельный эмитент типа SPV структурного продукта должен обладать ограниченной правоспособностью. Eе собственный профиль рисков должен ограничиваться исключительно выпуском рассматриваемого инструмента - например, не предполагать дополнительных долгов перед другими контрагентами. Eдиноличным исполнительным органом должна быть независимая с другими сторонами сделки управляющая компания, а учредителем - независимая сторона, в российском праве, как правило, НКО. Eсли эмитент является операционной компанией, например банком или брокером, инвестор несет кредитный риск такого эмитента, связанный со всей его деятельностью. Вложения в такие инструменты, выпущенные банками, не покрываются страховым возмещением от Агентства по страхованию вкладов.
Обособление залога и неизменность условий ПФИ. Защитная часть так же, как и ПФИ, должна выступать залогом по облигациям SPV. В российской практике есть споры о возможности залога ПФИ. Но как минимум должны быть юридически обеспечены неизменность условий этого ПФИ и отсутствие возможности его досрочного расторжения или уступки.
Риск смешения залогов. Eсли с одного эмитента организуется серия выпусков структурных продуктов, то это означает риск кросс-дефолта между разными выпусками. Каждый инструмент должен быть обеспечен залогом активов, обособленным от залога по другим выпускам. Для каждого выпуска должны быть открыты отдельные обособленные залоговые счета. Тем не менее риск смешения залогов в банкротной процедуре эмитента не исключен, что может снизить размер залогового покрытия на величину до 30% исходя из минимальной доли средств в 70% от стоимости реализованного залога, направляемой залоговому кредитору в соответствии с законом о банкротстве.
Риск контрагента по ПФИ. Для формирования структурных продуктов чаще используются ПФИ внебиржевого рынка. Выплата дополнительного дохода по ним зависит от способности контрагента по ПФИ своевременно рассчитаться с SPV, поэтому важен его кредитный рейтинг. Дефолт контрагента приведет к дефолту по инструменту.
Риск отсутствия полного покрытия обязательств по облигациям залогом. Номинальная стоимость залога может отличаться от текущей рыночной цены. Например, долгосрочные ОФЗ, выпущенные в 2018-2021 гг. со ставками 7-8%, торгуются сейчас по 80-90% от номинала. При условии наступления дефолта в течение срока обращения инструмента, например, из-за контрагента по ПФИ у инвестора не будет обещанной защиты капитала и размер возмещения будет зависеть от текущей рыночной цены активов.
Риск банка залогового счета эмитента. Утеря средств на залоговом счете SPV в результате дефолта банка залогового счета будет означать дефолт по инструменту. Хорошей практикой является включение в сделку резервных участников, например банка счета, в котором эмитент обязуется открыть счет с согласия представителя владельца облигаций (ПВО) при снижении рейтинга основного банка.
Независимость расчетного агента. В течение жизни сделки могут произойти события, которые могут повлиять на величину дополнительного дохода. Делистинг акций, изменение правил или прекращение расчета индекса и другие события могут повлиять на условия выплат. Инвестору разумно проверить, сколько полномочий по определению порядка выплат в нестандартных ситуациях берет на себя расчетный агент, и убедиться в том, что он будет действовать беспристрастно, а лучше под надзором независимого ПВО.
Низкая ликвидность. Структурные продукты, как правило, имеют срочность 3-5 лет и обладают низкой ликвидностью. Это означает, что при желании выйти из инструмента инвестору с высокой вероятностью придется продавать его с ощутимым дисконтом.
Риск предъявлений требований к эмитенту со стороны контрагентов, включая налоговую инспекцию. Как правило, в сделках с SPV все инфраструктурные участники (банк, УК, расчетный агент, ПВО, депозитарий и др.) в договорах с эмитентом отказываются от права предъявления требований к эмитенту в суд до погашения облигаций. Безусловно, налоговая инспекция не в их числе, поэтому при выпусках со сложными ПФИ лучшей практикой является наличие заключения налогового консультанта об отсутствии налоговых рисков по условиям выпуска.
Присвоение кредитных рейтингов структурным продуктам на основе ААА-рейтинга защитной части является "рейтинговым мисселингом". Инструменты со структурным доходом не являются ни более надежным универсальным способом инвестирования в акции и индексы, ни безрисковым способом повысить доходность при вложениях в ОФЗ. Они обеспечивают защиту капитала при отсутствии рисков на стороне производителя такого структурного продукта, который, как правило, принимает на себя в сделке роль и расчетного агента, и банка счета, и контрагента по ПФИ, и, наконец, получателя комиссии.
Источник: Ведомости
