Секьюритизация - неиспользованный резерв для роста экономики

Поделиться

VK

Российский рынок секьюритизации за свою почти двадцатилетнюю историю был протестирован несколькими кризисами и доказал свою надежность. Объем рынка секьюритизации в РФ достиг 600 млрд. руб. по состоянию на конец 3 квартала 2021 года, однако распределен крайне неравномерно между ипотекой и другими типами секьюритизируемых активов.

Ликвидация диспропорций в регулировании секьюритизации разных типов активов может дать позитивный эффект для социально значимых отраслей и стать одним из драйверов роста экономики без нагрузки на государственный бюджет.

Кому и зачем нужна секьюритизация?

Рынок секьюритизации в РФ прошел большой путь с первых сделок в 2000х годах, ориентированных на международный рынок капитала, проводимых российскими банками в иностранных юрисдикциях, до существенного по объему внутреннего рынка, совокупный объем которого на конец 3 квартала 2021 года, превышал 600 млрд. рублей. За 15 лет свыше 60 российских оригинаторов разместили около 200 выпусков облигаций на внутреннем и международном рынках общим объемом около 2 трлн. руб., при этом у российских компаний есть опыт секьюритизации всех основных типов банковских активов, включая ипотечные закладные, коммерческую ипотеку, ГЧП, поступления по лизинговым контрактам, кредиты МСП, потребительские кредиты, кредитные карты, автокредиты, просроченную задолженность и др.

Основная концепция секьюритизации – в передаче активов в обособленную и независимую от первоначального владельца активов (оригинатора) компанию, которая обладает достаточным капиталом и другими мерами кредитного усиления, позволяющими абсорбировать кредитные риски портфеля и минимизировать прочие риски, связанные со сделкой. Отделение рисков позволяет оригинаторам с относительно невысоким собственным кредитным рейтингом выпускать облигации с высоким кредитным качеством за счет мер кредитного усиления (Рисунок 1), сокращая стоимость и увеличивая длину привлеченного финансирования. Погашение облигаций за счет поступлений от портфеля активов позволяет зафиксировать процентный риск кредитного портфеля, находящегося в обеспечения, выравниваю длину активов и пассивов. В зависимости от срочности портфеля активов в обеспечении, погашение (амортизация) облигаций может начинаться либо сразу после размещения (в первую очередь для ипотеки), либо после определенного револьверного периода, обычно равного 1-3 годам, в течение которого портфель пополняется активами, в соответствии с утвержденными критериями (МСП, потребительские кредиты, лизинговые платежи). Таким образом, оригинатор получает фондирование по более низким ставкам, а инвестор – надежную бумагу, обеспеченную залогом, с премией к ОФЗ.

По мере развития финансовых экосистем и информационных технологий секьюритизация стала рассматриваться как важный инструмент IT трансформации бизнеса, связанный с переходом на сервисную модель кредитования. В парадигме сервисной модели оригинатор предоставляет свою компетенцию в сфере IT, маркетинга, поиска клиентов, кредитования, риск-менеджмента и обслуживания портфеля (при этом, каждая из этих компетенций может быть передана более опытной в этой сфере компании на аутсорсинг), а инвесторы выступают проводниками ликвидности для кредитования. При этом необходимость удержания части риска по уступаемому портфелю через младший кредит нивелирует негативные последствия бизнес-модели “originate to distribute” (выдача кредитов для последующей продажи), хорошо известные по американскому ипотечному кризису 2008 года.

Рисунок 1. Типовая структура сделки «классической» секьюритизации в РФ

Источник: «Эксперт РА»

История развития рынка секьюритизации в России

Развитие рынка секьюритизации складывалось неравномерно и несимметрично для различных типов активов. До 2013 г. в России существовала нормативная база только для ипотечных сделок секьюритизации. В 2013 г. был принят закон, расширяющий перечень активов, доступных для сделок секьюритизации. Наиболее перспективными и социально значимыми сегментами среди неипотечных активов можно назвать кредиты МСП, лизинг, автокредитование и права требования в рамках проектов ГЧП. Локомотивом развития регулирования являлись сделки ипотечной секьюритизации и МСП, достижение целей по объемам таких сделок прописаны в стратегических программах институтов развития – ДОМ.РФ и Корпорации МСП. Регулирование секьюритизация других, не находящихся в фокусе институтов развития типов активов, исторически отставало и в настоящий момент на рынке возникли определенные диспропорции, дискриминирующие определенные типы таких бумаг.

График 1. Ключевые события истории секьюритизации в России

Источник: «Эксперт РА», по данным Cbonds

До 2017 года большинство сделок секьюритизации получало либо кредитный рейтинг одного международного рейтингового агентства (в редких случаях - двух), либо поручительство от института развития в жилищной сфере. Сделки секьюритизации были протестированы кризисами и банкротствами (санацией) оригинаторов. При санации банков структуры секьюритизации показали высокую устойчивость и самостоятельность за счет наличия в сделках резервных фондов и сервисеров и, в отличие от собственного корпоративного долга санируемых банков, не потребовали вливания средств со стороны санаторов.

После вступления в силу Закона о деятельности кредитных рейтинговых агентств, который установил приоритет национальной рейтинговый шкалы над международной для российских объектов рейтинга в регуляторных целях, на рынке не было размещено ни одной сделки секьюритизации, которой был бы присвоен кредитный рейтинг международным рейтинговым агентством. Замещение их оценок рейтингами от национальных рейтинговых агентств потребовало времени. Сегодня рынок секьюритизации имеет высокое покрытие рейтингами от национальных агентств: 91% сделок секьюритизации из общего объема 82,5 млрд руб. (без учета сделок, в которых предусмотрено поручительство института развития ДОМ.РФ или Корпорации МСП), прошедших с 2018 г. по настоящее время, имели кредитные рейтинги от Эксперт РА или АКРА (Приложение 1, График 2).

График 2. 91% сделок секьюритизации вне программ институтов развития, состоявшихся с 2018 г., имеют рейтинги кредитные рейтинги

Источник: «Эксперт РА», по данным Cbonds

Неравное регулирование

Несмотря на более высокое кредитное качество облигаций с залоговым обеспечением, их приобретение институциональными инвесторами зачастую ограничено, а для банков-инвесторов выставляются заградительные коэффициенты взвешивания риска. Во многом отсутствие регуляторных стимулов развития рынка связано с посттравматическими эффектами от американского ипотечного кризиса subprime ипотеки 2008 года, когда многие инвесторы понесли существенные убытки. Тем не менее, мало, кто знает, что инвесторы в облигации американских старших AAA траншей, которые удерживали их до погашения, не понесли значительных потерь - уровень потерь по ипотечным AAA облигациям составил около 4,5%, а существенного повышения дефолтности по американской неипотечной (ABS) секьюритизации не произошло. Кредитное качество европейской секьюритизации, на образцы структуры которой исторически ориентируется российский рынок, вовсе не было затронуто кризисом 2008 года – реализованные убытки составили 0,1% от номинала для ABS секьюритизации и около 0% - для ипотечной¹.

После кризиса 2008 г. была проведена реформа рейтинговой отрасли, в рамках которой были приняты меры по ужесточению контроля за конфликтом интересов и повышением прозрачности рейтингов. Для целей отделения в глазах инвесторов инструментов секьюритизации от стандартных облигаций регуляторы рекомендовали использование отдельной рейтинговой шкалы, которая содержит постфикс «.sf» («structured finance»), российский рынок не стал исключением. Применение постфикса «.sf» к рейтингам инструментов секьюритизации соответствует международной практике и вводится по рекомендации Банка России с целью информирования инвесторов о различной природе стандартных долговых инструментов и инструментов структурированного финансирования. Однако, отсутствие указания на возможность применения рейтингов с постфиксами «.sf» в отдельных нормативных требованиях Банка России и в отношении отдельных типов активов в обеспечении делает неравным доступ к таким инструментам для разных категорий институциональных инвесторов, а само регулирование фрагментарным.

Кредитные рейтинги инструментам, выпущенным в рамках сделок секьюритизации разных типов активов, присваиваются по единой шкале, отражают одинаковые целевые переменные, основываются на единых правилах мэппинга диапазонов ожидаемых потерь на различных временных горизонтах и уровней рейтинга. Методологии присвоения кредитных рейтингов инструментам структурированного финансирования по национальной шкале прошли процедуры валидации в соответствии с требованиями Банка России. Различия в кредитном качестве инструментов, выпущенных в рамках сделок различной структуры и с различным качеством пулов активов в обеспечении, транслируются соотношениями их кредитных рейтингов. В связи с чем дискриминация неипотечной секьюритизации, основанная лишь на типе пула активов в обеспечении, представляется нецелесообразной.

В настоящий момент можно наблюдать следующие диспропорции на рынке для «.sf» рейтингов:

• 1250% коэффициент взвешивания риска для инструментов секьюритизации в торговом портфеле банков для сделок секьюритизации с кредитным рейтингом ААА.sf от национальных рейтинговых агентств, в то время как допускается применение коэффициента 100% для выпусков с рейтингами международных рейтинговых агентств на уровне BBB-.
  В соответствии с Положением Банка России №511-П, сделки секьюритизации, по которым был присвоен рейтинг аккредитованным национальным рейтинговым агентством приравнивается к сделке без рейтинга для целей расчета коэффициента взвешивания риска по облигациям, входящим в торговый портфель или портфель активов, оцениваемых по справедливой стоимости. Использование заградительных коэффициентов риск-веса препятствует появлению ликвидности таких инструментов.
• 1250% коэффициент взвешивания риска старших облигаций, удерживаемых банками до погашения и имеющих рейтинг ААА.sf, но выпущенных под портфель требований, выданных небанковскими организациями (МФО, лизинговыми компаниями).
  В соответствии с Положением Банка России №647-П, в формулу расчета коэффициента риска по стандартизированному подходу включается коэффициент риска базового (залогового) актива. При этом коэффициенты риска активов рассчитывают только банки, т.е. небанковские активы должны оцениваться по коэффициенту риска, рассчитываемому, в соответствии с резервным подходом. Например, заградительный коэффициент устанавливается для сделок секьюритизации активов лизинговых, факторинговых и микрофинансовых организаций. При этом допускается расчет коэффициента RWA по таким активам c привлечением независимого оценщика, что требует дополнительных расходов и не дает прозрачного и сопоставимого между сделками результата.
• Невозможность приобретения на средства пенсионных накоплений НПФ облигаций неипотечной секьюритизации
  В соответствии с Положением Банка России №580-П, недопустимо включение старших траншей неипотечной секьюритизации даже в общий рисковый 10%-ный лимит в связи с отсутствием указания на возможность применения кредитных рейтингов с постфиксом «.sf» от национальных рейтинговых агентств. При этом существует отдельный 5%-ный лимит в инвестиционном портфеле для ипотечных ценных бумаг с кредитным рейтингом ААА.sf.
• Ограничение размещения пенсионных резервов НПФ в инструменты неипотечной секьюритизации
  В соответствии с Указанием Банка России №5343-У, включение старших траншей неипотечной секьюритизации возможно только в общий рисковый 10%-ный лимит. При этом существует отдельный 5%-ный лимит в инвестиционном портфеле для ипотечных ценных бумаг с кредитным рейтингом ААА.sf.

Кроме этого, существуют и другие диспропорции для сделок секьюритизации, связанные с доступом к ломбардному списку, расчетам нормативов и рядом других.

При этом стоит отметить процесс постепенной интеграции Базеля III в регулирование секьюритизации в РФ, который предполагает поэтапное движение в оценке сделок от использования стандартизированного и резервных подходов (при которых расчет нагрузки на капитал для банков устанавливается, исходя из коэффициентов риска кредитов, которые находятся в обеспечении, уровня их дефолтности и размера младших траншей) к подходам, основанным на внешних рейтингах, одобренных регулятором, а затем и внутренних рейтингов. В 2018 г. в российском регулировании было принято Положение 647-П, которое разрешило проблему заградительных коэффициентов (1250%) для младших траншей для оригинаторов и увязало коэффициенты RWA с несколькими простыми параметрами сделки. Учитывая высокое рейтинговое покрытие новых сделок секьюритизации, появляющихся на российском рынке, уместным видится дополнение этого подхода возможностью оценки кредитного риска на основании внешних кредитных рейтингов по национальной шкале «sf». В отличие от текущего подхода по 647-П, рейтингование предполагает более детальный и комплексный анализ юридических, финансовых и портфельных рисков сделок, именно поэтому Базель III отдает ему приоритет.

Тем не менее, кредитные рейтинги не должны быть единственным источником информации для оценки риска инвесторами. Для того, чтобы инвесторы могли строить самостоятельные модели оценки таких бумаг важно наличие публично раскрываемой информации по отдельным активам как по рынку в целом, так и в отношении портфеля конкретного оригинатора. По ипотечным ценным бумагам достигнута высокая информационная прозрачность: публикуются на регулярной основе реестры ипотечных покрытий по выпускам, доступна детализированная статистика по рынку ипотеки на сайте Банка России и ДОМ.РФ. Неипотечный сегмент же пока не имеет открытых источников для самостоятельного анализа инвестором. Цели по повышению детализации раскрываемой статистики по сегментам кредитования обозначены в стратегических документах Банка России, информационное наполнение форм отчетов по сделкам остаётся за рынком. В качестве примера реализации такой инициативы можно отметить требования к составу и форматам раскрытия базовых активов, участвующих в сделках секьюритизации, внедренные Европейским Центральным Банком в 2012 году (ABS Loan Level Data initiative). Обезличенные данные по портфелям европейской секьюритизации доступны всем участникам рынка в едином формате. Глубокая и обширная статистика дает возможность построения точных предиктивных моделей сделок секьюритизации.

Разносторонний позитивный эффект

Благоприятное регулирование агентской ипотечной секьюритизации, осуществляемой по программе ДОМ.РФ, всего за несколько лет позволило довести долю секьюритизации в совокупном ипотечном портфеле банков до близкого к среднеевропейскому уровню. Масштабная секьюритизация ипотечных активов в сочетании с программами субсидирования позволила достичь исторически высоких темпов выдачи ипотеки и строительства нового жилья, несмотря на коронакризис. Банки, выдающие ипотеку, смогли зафиксировать свои процентные риски, привлечь долгосрочное финансирование и освободить капитал для дальнейшей выдачи ипотечных кредитов, а инвесторы приобрели доходный, ликвидный и надежный инструмент.

При этом, если доля секьюритизации в ипотеке в ЕС сравнима с долей ипотечной секьюритизации в РФ, то вклад секьюритизации в совокупное ВВП страны гораздо скромнее (График 3), что позволяет считать, что потенциал секьюритизации как альтернативного способа привлечения фондирования пока слабо реализован.

График 3. Доля секьюритизации в экономиках России, ЕС и США

Источники: «Эксперт РА», по данным Cbonds, Securities Industry and Financial Markets Association, Association for Financial Markets in Europe, European Mortgage Federation

Механизм секьюритизации представляет собой альтернативный способ стимулирования развития отдельных отраслей, не требующий прямых расходов из госбюджета, в отличие от программ субсидирования или гарантий со стороны государственных институтов развития. Ликвидация регуляторных диспропорций в секьюритизации неипотечных активов будет стимулировать рост ключевых отраслей экономики, помогая привлечь банкам и иным финансовым организациям (лизинговым компаниям, МФО) средства для расширения кредитования малого и среднего бизнеса, проектного финансирования, поддержки автопрома через увеличение автокредитования и других экономически значимых сегментов на более выгодных условиях. Кроме того, это способ содействия конкуренции в банковском секторе и поддержки региональных кредитных организаций за счет открытия для них возможности привлечения фондирования по выгодным, недостижимым для их прямых заимствований, ставкам. Наконец, развитие секьюритизации с применением рейтинговых фильтров, обеспечивающих контроль рисков вложений, создаст альтернативный сегмент надежных долговых инструментов на российском фондовом рынке, испытывающем дефицит надежных имен и долгосрочных облигаций, позволив инвесторам диверсифицировать их портфели.

Приложение 1. Сделки секьюритизации без поручительств институтов развития (2018-2021гг.)

Источник: «Эксперт РА» по данным Cbonds