Каков эффект санкций, надо ли смягчать бюджетное правило, как низко может пасть инфляция, почему компании не тратят деньги и будет ли польза от нацпроектов – эти и другие темы обсуждал главный экономист рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон ТАБАХ с корреспондентом ET Мариной Затейчук.
Табах Антон Валерьевич, управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию «Эксперт РА» |
– Как можно оценить сегодня ситуацию на глобальных финансовых рынках и как она влияет на политику центральных банков и, в частности, российского ЦБ?
– Есть признаки того, что экономика в ключевых странах замедляется, в первую очередь в Еврозоне. Brexit и неопределенность вокруг него создают политические и экономические риски . Ситуацию компенсирует бурный рост - в США экономика растет, как на стероидах, хотя комитет по открытым рынкам ФРС видит неблагоприятные признаки и решил пока не повышать ставки. Поэтому, скорее всего, в ближайшее время мы увидим период «недеяния» со стороны центральных банков. То есть те, кто повышал ставки, их повышать прекратят, те, кто сокращал программы поддержки временно приостановят сокращения или же будут осуществлять их медленныфми темпами. Все будут внимательно наблюдать за экономическими данными, потому что тот же PMI вел себя плохо в первом квартале, а сейчас пришли хорошие данные. А неопределенная ситуация – радость спекулянтам.
Российскому ЦБ в этом плане проще, потому что внешних шоков, к которым готовились или готовятся последние годы, пока нет, внешняя конъюнктура также крайне благоприятная. И главный вопрос в этом году – инфляционный (из-за повышения НДС и других ожидаемых факторов, в частности курсовых колебаний в конце 2018 года), он пока идет по сценарию ЦБ. Судя по всему, Набиуллиной даже не придется повышать ставки, что мы ожидали в случае, если инфляция пойдет по верхней границе прогноза или даже выше. Пока она идет по нижней планке и, скорее всего, к концу года мы увидим ее устойчивое снижение, а в начале 2020 года – выход на целевые уровни, в районе 4%. Ставки, скорее всего, будут идти «верным путем»: мы точно не ожидаем снижения ключевой ставки до июня. Вполне возможно, что потянут еще, но, с другой стороны, и повышать не будут. То есть в данном случае предполагается здоровое «недеяние».
Вначале паника, потом адаптация, а затем проблемы
– Последние четыре года мы существуем в условиях санкций, которые нарастают, видоизменяются, дополняются. Можно ли сказать, что сейчас более или менее российская финансовая система адаптировалась к действующим санкциям?
– К тому, что есть, она адаптирована. И с самого начала быстро стало понятно, что санкции имеют далеко не первичное значение. Введение новых санкций (особенно чего-то неожиданного), естественно, влияет на рынки: тут же начинается паника. Но такую бурную реакцию стоит отнести, скорее, к области психологии и психиатрии, как было в прошлом апреле. На более длинных горизонтах и ЦБ и Минфин, и банки с корпорациями привычно живут в условиях санкций и контрсанкций. Не надо забывать, что контрсанкции, например, продовольственное эмбарго, играют достаточно большую роль. Бум в сельскохозяйственном секторе мы видим не столько из-за каких-то суперпрограмм или субсидий –консолидация усилилась за счет эмбарго и искусственного создания благоприятной ситуации для отечественного производителя. Девальвация плюс эмбарго – снижение конкуренции. При этом иностранцы сюда тоже приходят, потому что вынуждены локализовывать продукцию. Это имеет дополнительные плюсы для всей отрасли - перенос технологий. Вопрос в том, что агропром достаточно маленькая отрасль в масштабах экономики и всего 3% экспорта. В целом ситуация с санкциями такова, что краткосрочно – бывают шоки, среднесрочно – все ключевые участники к ним адаптировались, а долгосрочно – все печально. Санкции приводят к тому, что долгосрочные проекты реализуются с худшими технологиями или с менее адекватными партнерами. Второе: деньги стали объективно дороже. Есть миф об «азиатских деньгах», он не подтвердился и вряд ли подтвердится – и опытным финансистам было понятно сразу, что «искали там, где не прятали». Через Азию к нам поступают переупакованные глобальные деньги, только с некой премией за дополнительные риски и уклонение от санкций, «белорусские устрицы» и «казахстанский хамон», только от финансов.
В долгосрочной перспективе основная проблема – неопределенность. Можно согласиться со словами президента: «вы уже сразу все санкции вывалите, легче будет жить». Но ведь в этом и есть цель –держать ситуацию неопределенности, сохранять интригу. Поэтому стоит ожидать новых сюрпризов. Этот фактор есть, но хорошие экспортные цены (не столько на нефть, она стерилизуется по «бюджетному правилу», а на металлы, химию и сельхозпродукцию) смягчают удары.
Деньги особо не нужны
– Что играет более существенную роль для российского (в т.ч. финансового) рынка – это внешние шоки или ухудшение внутреннего инвестиционного климата?
– Я бы говорил не про инвестиционный климат, а про экономическую ситуацию, потому что нельзя при падающем потребительском спросе и, преимущественно разговорах о госинвестициях обеспечивать экономический рост. Можно согласиться с ЦБ, что при нынешних макроэкономических вводных устойчивый уровень экономического роста – не выше 1-1,5%. А «с таким настроением слона не продашь» и прорыва не обеспечишь. На фоне многочисленных инвестиционных форумов и роскошных презентаций про инвестиции – у банков и предприятий накопился огромный запас ликвидности, которые не вкладывают в развитие. И это лучшее доказательство того, что деньги сейчас особо не нужны, а на форум всегда съездить приятно.
Все солим, маринуем, но при этом духовно растем
– У нас традиционно, с точки зрения инвестиций, главным источником всегда была собственная прибыль, процент не опускался за последние годы ниже 50%. В этом отношении сыграли бы позитивную роль (или все оставалось бы status quo), допустим, развитие в кредитной сфере, облигационного рынка и т.д.? Могло бы произойти замещение собственных источников?
–Что означает дальнейшее развитие? Рынок достаточно развит, все потребные долговые инструменты и инфраструктура для их выпуска наличествуют, даже продвинутые вроде «катастрофических облигаций». С банковским сектором тоже все стабилизировалась – была зачистка , но весь «крупняк» уже санировали и новых проблем не просматривается. Есть дороговизна денег. Это цена, которую мы все платим за контроль над инфляцией и за поддержание макроэкономической стабильности. Есть рост налогового давления, который не позволяет компаниям поддерживать кредитное качество. Даже пока ставки налога не росли, все равно росла собираемость, потому что лучше администрируют. А сейчас еще повысили ставку НДС – это, с одной стороны, событие разовое, а с другой –надолго. При таких раскладах, во-первых, и прибыли меньше, а, во-вторых, как брать кредиты, если кредитное качество не фонтан. Поэтому и перестали работать бизнес-модели, построенные на относительно высокой инфляции, которая позволяет покрывать «косяки» руководства. Минфин же весьма скуп на казенные инвестиции. У нас все руководство «ушиблено» дефолтом 1998 года, – это не критика, это констатация факта. Низкий уровень государственного долга и стабильный бюджет воспринимается как аксиома экономической политики.
Инфраструктура есть, а дальше можно долго говорить о том, как это развивать, но это будет пустыми разговорами пока деньги не станут значимо дешевле. ЦБ рассчитывает, что когда сбудутся светлые мечты, а инфляция уйдет на целевой уровень и даже ниже, ключевая ставка будет примерно на 2,5% выше инфляции. То есть 6,5%, и даже меньше если инфляция уйдет вниз, а при таком состоянии потребительского спроса и жестком бюджете – я не буду удивлен. Я не удивлюсь, если инфляция будет устойчиво на уровне 3-3,5%, в этом случае будет ключевая ставка – в районе 6%, вернемся в «золотой» 2013 г., когда она была 5,5%. С другой стороны, при такой ставке деньги останутся дорогими.
– Из-за рисков или из-за отсутствия хороших проектов?
– По совокупности причин. Поэтому работать надо и с ключевой ставкой и с кредитным качеством. Если ЦБ удержит инфляцию под контролем – ставки уйдут вниз, а с кредитным качеством –например, прекратить усиливать бюджетный прессинг, бюджет и так пухнет от денег. Но от привычного подхода сложно отойти.
– Стресс-тесты ЦБ свидетельствуют о том, что даже при цене нефти в 35 долл. банковская система хоть и не развивается, но более или менее выживает.
– Да, и, более того, санкции в помощь, потому что уменьшилась зависимость от внешнего финансирования. Но обратная сторона этого в том, что и при росте цены нефти, и благоприятной внешней конъюнктуре сильно меньше и позитивный эффект, что мы видим на росте прошлого года. Прекрасная конъюнктура, но рост весьма посредственный, потому что почти все излишки стерилизованы. Если вернемся к началу 2000-х, там на такой нефти и на такой конъюнктуре рост был принципиально другой. Было и более мягкое «бюджетное правило», был приток внешнего капитала. Сейчас не приток, а отток (даже при прекрасной конъюнктуре). В некотором смысле это подход аскетов и схимников: не наслаждаемся плодами земными, все солим, маринуем, но при этом духовно растем, а главное – никакого лишнего веса и нездоровых привычек. В этом смысле у нас – Эльвира Сахипзадовна и Антон Германович – экономические диетологи мирового класса.
– С другой стороны, есть ряд фамилий, которые представляют собой диаметрально другой подход…
– Да, есть у нас и сторонники эпикурейства, но больше на словах.
Отпущение вожжей желательно, но скоро станет необходимым
– Пока новые налоговые источники и приемы выглядят основными для наполнения бюджета. Тем более сейчас вот продумывают варианты дифференциации налоговой нагрузки в зависимости от отраслей и т.д. Если возможности привлечения денег (государственных, прежде всего) будут ограничены новыми санкциями, и Минфину будет невыгодно занимать на внешнем рынке…
– Ну он на внешнем занимает, скорее, чтобы поддержать рынок, диверсифицировать источники. И если мы посмотрим на покупателей, то даже то, что 55% – это лондонские инвесткомпании, опыт подсказывает, что там сидит довольно много «русских» денег, и покупки в интересах российских же банков и фондов, размещающих свои валютные средства. Соответственно, это для них хороший, надежный и привлекательный актив. Сейчас не 1998 г. и даже не 2003 г., и даже не 2008 г. Уровень долга к ВВП в России один из самых низких в мире, как внутреннего, так и внешнего. Конечно, из-за санкций внешний долг будет привлекаться дороже, но с точки зрения макроэкономической стабильности и кредитного качества государства у нас все хорошо. Вопрос, за чей счет банкет. А банкет за счет корпоративного и банковского сектора, который пребывает под очень жестким прессингом. И некоторое отпущение вожжей, в том числе налоговых, сейчас является желательным, а скоро будет необходимым. С другой стороны – стабильность правил. Улучшать налоговое администрирование дальше особо некуда.
– А отпускать вожжи – с точки зрения бюджетной?
– Разные есть варианты. Отчасти – с точки зрения бюджетной. Например, осознать, что уровень долга и уровень дефицита – это не проблема. Это сложно людям, пережившим предыдущие бюджетные кризисы – возможно их финансовую грамотность надо понижать. Шутка. Можно снизить стоимость денег, чтобы инвестиции стали более выгодными. Можно признать, что целью экономической политики является не полная казна, а полные холодильники, и ориентироваться на располагаемые доходы. Потому что пять лет стагнирующих или падающих доходов еще никого к добру не приводили. Ну и, наконец, есть у нас отдельные госкомпании, даже не отдельные, а очень многие, включая продвинутые, которым стоило бы проявить смирение и не заниматься экспансией в новые сектора. Или должен прийти регулятор с палкой.
– Чем это поможет с финансовой точки зрения?
– С финансовой – не использовать привилегии госкомпаний. Нужно самоограничение государства в широком смысле. Минфин же занимается аскетизмом, практикует ограничения. Вполне возможно, что надо такой аскетизм расширять и продвигать.
– Это очень сложно. Если мы посмотрим на принципы финансового аскетизма (один из главных – бюджетное правило), то, судя по всему, не планируется тратить ФНБ даже в том случае, когда, согласно правилу, он достигает 7% ВВП в рублях. По идее, излишек можно было бы потратить на внутренние нужды. Насколько можно понять, намерение устойчивое – все, что будет сверх, потратить на внешнем рынке, то есть на зарубежные стройки, на кредиты покупателям нашей продукции и т.д.
– На самом деле это не такие большие деньги, все эти экспортные кредиты. Потому что даже в кредит ее не очень хорошо берут по совокупности обстоятельств.
– Но речь идет о все том же стремлении удержать финансовые позиции…
– Цель не допустить инфляционных всплесков. Наращивать фонд выше 7% ВВП тоже, в принципе, никто не запрещает. И «бюджетное правило» превыше всего.
Все алчут инвестиций, но почему-то солят деньги
– Стремление увеличить валютные запасы и, в связи с этим, упорное желание закупать валюту на открытом рынке на деньги, которые получены сверх цены отсечения, таким образом регулярно подвергая давлению рубль – в чем тут план? Было впечатление, что это, скорее, перед ЦБ поставили задачу вывести валютные резервы на условные полтриллиона долларов.
– Они могли и сами себе эту цель поставить. Во-первых, в рамках подготовки к «адским санкциям» нужно увеличивать резервы. Как во всех трудах по духовному росту говорится: «читайте Священное Писание» или «постигайте Тору», вот что бы ни происходило, надо постигать. А в экономике– копи, занимайся засолкой. В моменте является большой проблемой, потому что приток средств большой, а сильный рубль в реальности не нужен никому. Как только курс доллара начинает расти, поднимается стон по всей земле. Однако для бюджета сильный рубль невыгоден. Для отдельных отраслей, самых продвинутых и технологичных – может быть, да. Для сельскохозяйственного сектора сильный рубль вреден. Для экспортеров – тоже. Производство локализовано, оборудование не играет такого значения.
– Но с точки зрения удержания инфляции крепкий рубль нужен.
– Да, нужен. Но инфляция и так удержана, главное – не переусердствовать. Когда рубль сильно ослабел, и инфляция была высокой, это было актуально, а сейчас – нет. Условно, ради уменьшения инфляции на 1% укреплять рубль на 10%, наверное, никто не будет. К тому же, у нас сейчас плавающий курс.
Эффект: одногорбый или двугорбый?
– Если суммировать сказанное, то правильно ли, что для какого-то более интенсивного развития необходимо пересмотреть принципиальные подходы к управлению финансами?
– Это один из вариантов, а вариантов всегда много. Или какая-то их комбинация. Есть и другие маршруты – те же нацпроекты, которые запланированы, от них, естественно, будет эффект, который, будем надеяться, будет не «одногорбым», а «двугорбым».
– Какого эффекта вы ждете от них?
–Если потратить некоторую сумму денег, то, естественно, у части проектов будет не локальный а долгоиграющий эффект. Деньги потратят – соответственно, государство менее аскетично будет в конце этого года, в следующем и в предстоящие годы. Да, за счет денег, выкачанных в том числе за счет НДС, но и не только.
– Чисто гипотетически вы бы оценили потенциальные возможности роста экономики в каких параметрах?
– При росте реальных доходов населения хотя бы на уровень 2-3% - плюс 1-1,5% к ВВП –на отрезке в пару лет.
– То есть до 3%?
– Да, чего и хотелось. Вопрос, за счет чего. Что может быть драйвером роста? Экспорт – все и так неплохо, здесь особого потенциала нет. Второе – это госрасходы, здесь все более или менее понятно. Наверное, большего энтузиазма не нужно, только бы это переварили. Остается население, а здесь нужно не воспринимать его исключительно как дойную корову.
– Не кажется ли вам, что надежды, будто траты – в данном случае, государственные (потому что у нас траты в основном государственные или квазигосударственные) – могут ускорить рост, – если и справедливы, то сильно ограничены по времени.
– Почему я и говорю про «двугорбые» инвестиции – один-то горб гарантирован, а дальше если инвестиции в правильное место (в расшивку инфраструктуры, например), будут и вторичные эффекты.
–Эффект строек заканчивается в момент окончания стройки. Потому что эффект от самой стройки с точки зрения мультипликатора экономики находится за пределами строительства и всегда очень под большим вопросом, мы его не можем оценить…
– Если строят стадионы – один расклад, если железную дорогу или автодорогу – там динамика совсем другая. Если вкладываются в образовательную или медицинскую инфраструктуру, там вообще много побочных позитивных эффектов.
Источник: Economy Times