Кредитные рейтинги в России стали темой для публичного обсуждения не так давно – после перехода рейтинговых агентств под надзор Банка России и установления требований к кредитному качеству активов, в которые размещаются средства государства и институциональных инвесторов. Рейтингам стала уделять внимание пресса, и это безусловный плюс. Минус же в том, что, как правило, транслируется весьма поверхностный взгляд на этот важнейший инструмент оценки рисков. В результате целевые пользователи рейтингов – инвесторы – испытывают затруднения при их интерпретации. И особенно – в части соответствующих им рисков и при анализе абсолютных величин вероятности дефолта. В данной статье попытаемся разобраться с терминологией и основными понятиями.
Юрий Беликов, управляющий директор по валидации «Эксперт РА» |
Самое главное: наличие кредитного рейтинга – не «знак качества» для компании само по себе. Уровень кредитного рейтинга отражает относительную вероятность дефолта объекта рейтинга – компании или выпуска финансовых инструментов (обычно речь идет об облигациях). Впрочем, наличие кредитного рейтинга, даже не самого высокого, лучше, чем его отсутствие, поскольку свидетельствует о стремлении компании повысить свою прозрачность для инвесторов.
В широком смысле термин «дефолт» означает неспособность заемщика или эмитента финансовых инструментов исполнить свои обязательства по выплате долга в соответствии с условиями договора. В разных методологиях рейтингового агентства (я буду говорить о методологиях «Эксперт РА») определения могут незначительно различаться – в зависимости от того, к какому типу объектов рейтинга они применяются. Например, для нефинансовой компании в нашей методологии дефолтом признаются: невыплата номинала и (или) купонов по облигациям по истечении технического дефолта (он длится не более 10 дней), просрочки по банковским кредитам и другим обязательствам длительностью более 30 дней, реструктуризации обязательств, существенно ухудшающие условия для кредиторов.
Вопреки расхожему мнению, кредитные рейтинги по умолчанию не отражают абсолютную вероятность дефолта как некую величину или диапазон – например 10-20-процентную вероятность того, что компания допустит дефолт в течение ближайшего года. Кредитные рейтинги позволяют ранжировать компании или инструменты друг относительно друга по кредитному качеству или риску неисполнения обязательств. То есть, по сути, рейтинг отражает положение конкретной компании в общем ряду сопоставимых организаций.
Как это работает? Рассмотрим пример – две компании с рейтингами ruA и ruB. На определенном временном горизонте (допустим, годовом) дефолт компании с рейтингом ruA значительно менее вероятен, чем дефолт компании с рейтингом ruB. Префикс ru означает, что ранжирование происходит исключительно среди российских организаций. Вверху рейтинговой шкалы как диапазона ранжирования – лучшие из лучших, например, крупнейшие системообразующие предприятия с хорошими самостоятельными финансовыми показателями и безусловным потенциалом внешней поддержки со стороны государства или других акционеров. Максимальный уровень кредитного качества таких компаний и их финансовых инструментов подтвержден рейтингом ruAAA.
Конкретные же величины вероятности дефолта для кредитных рейтингов, как правило, не задаются методологиями. Но они могут быть приблизительно определены на основе исторических частот дефолта объектов с различными уровнями или категориями рейтингов.
Для этого рейтинговые агентства аккумулируют статистику дефолтов, которые допускались компаниями (или по финансовым инструментам) с теми или иными рейтингами. В нашем агентстве такая статистика ведется 20 лет. На ее основе рассчитывается историческая дефолтность в разрезе рейтинговых категорий. Мы раскрываем ее каждые полгода в так называемой матрице дефолтов.
Частота дефолтов не статична. Она изменяется во времени в зависимости от динамики и характеристик рейтингового портфеля агентства, состояния операционной среды, регулирования, макроэкономики и прочих факторов. Точно так же изменяются и вероятности дефолта. Их абсолютные величины непостоянны, они могут быть определены разными способами и с учетом разных предпосылок (прогнозных компонент).
Таким образом, неверно говорить, что эмитент с определенным рейтингом всегда будет подвержен риску дефолта с годовой вероятностью, например, 10%. Эта величина подвержена изменениям во времени под воздействием множества факторов. Именно поэтому в целях сопоставимости данных, обеспечения универсальной интерпретации и относительной устойчивости оценок во времени кредитные рейтинги по умолчанию отражают лишь относительную вероятность дефолта.
Резюмирую: оценивая риски конкретного объекта инвестиций, нужно помнить, что вероятность дефолта на выбранном горизонте никогда не может быть нулевой. Точно так же она не может составлять 100%, если только мы не говорим о компании, не исполняющей обязательства в настоящий момент времени. Абсолютная величина вероятности дефолта зависит от временного горизонта, на котором оценивается. Она увеличивается (накапливается) со временем. Вместе с тем относительные вероятности дефолта, которые и транслируют кредитные рейтинги, то есть порядок ранжирования объектов по кредитному качеству, как правило, достаточно устойчивы. Статистика показывает, что в среднем чем выше кредитный рейтинг, тем ниже исторический уровень миграции объектов в другие, в том числе более низкие рейтинговые категории.
В Таблице 1 представлен пример матрицы дефолтов, опубликованной агентством по состоянию на 1 июля 2021 года, – частот дефолта в разрезе рейтинговых категорий на различных временных горизонтах.
Таблица 1. Уровни (частоты) дефолта по рейтинговым категориям национальной российской рейтинговой шкалы «Эксперт РА» для всех объектов рейтинга, кроме структурных облигаций и инструментов структурированного финансирования за период с 01.01.2001 по 01.07.2021
| Рейтинговая категория | Частота дефолтов на горизонте 1 года | Частота дефолтов на горизонте 2 лет | Частота дефолтов на горизонте 3 лет |
| AAA | 0,00% | 0,00% | 0,00% |
| AA | 0,25% | 0,63% | 1,01% |
| A | 0,84% | 2,09% | 3,10% |
| BBB | 1,90% | 5,03% | 8,29% |
| BB | 3,47% | 9,36% | 14,00% |
| B | 7,94% | 14,81% | 21,77% |
| ССС | 21,54% | 32,31% | 33,85% |
| СС | 36,36% | 54,55% | 63,64% |
*Матрица строится на основе всей располагаемой статистики по рейтингам агентства. В данном примере она аккумулирована за период с 2001 года по первое полугодие 2021 года включительно. Рейтинги фиксируются на все годовые даты. Затем на заданных временных горизонтах от 1 до 3 лет фиксируются события дефолта по ним, и наблюдения классифицируются как устойчивые или дефолтные. Выборка для расчета частоты дефолтов по определенной рейтинговой категории на определенном временном горизонте формируется накопленным итогом, то есть включает статистику за все время, на протяжении которого она аккумулируется. Это в некоторой степени стабилизирует частоты дефолта, но они все равно остаются динамично изменяющимися величинами. Для каждой рейтинговой категории и каждого горизонта наблюдения отношение количества дефолтов к общей базе соответствующих рейтингов отражает частоту дефолта. Например, по 3,47% рейтинговых наблюдений категории BB произошли дефолты в течение года с момента фиксации соответствующих рейтинговых наблюдений, по 21,77% рейтингов категории B наблюдаются дефолты в течение трех лет.
Адекватная матрица дефолтов предполагает монотонный рост частоты дефолтов по мере снижения рейтинга на всех временных горизонтах. Статистика дефолтов по рейтингам «Эксперт РА» является наиболее объемной на российском рейтинговом рынке, покрывает двадцатилетний период наблюдения и включает около 600 дефолтов на трехлетнем временном горизонте. Это обеспечивает репрезентативность сформированных на ее основе матриц и достоверность транслируемых ими переменных.
Таким образом, пользователи кредитных рейтингов могут получить представление о наблюдаемой частоте дефолтов, характерной для различных рейтинговых категорий, изучив соответствующие исторические данные, раскрываемые агентством на полугодовой основе.
Источник: RUSBONDS